【研报】建筑装饰行业：深度复盘经济危机与基建周期VS疫情后的趋势推演-20200301[25页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0 03 3 月月 0101 日日 建筑装饰 深度复盘：深度复盘：经济危机经济危机与与基建周期基建周期 V VS S 疫情后的疫情后的趋势推演趋势推演 评级评级：增持增持（ 维持维持 ） 分析师分析师：邢立力邢立力 执业证书编号执业证书编号： S0740518100001 Email： 分析师分析师：曾明：曾明 执业证书编号执业证书编号：S0740518070008 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 128 行业总市值(亿元) 14280

2、.3 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 2 投资要点投资要点 新冠疫情已经开始向全球其他国家蔓延， 对我国宏观经济的影响不仅在于国内短期 生产的停滞，可能还在于外部需求的收缩，不仅在于供给出现问题，最终亦会对需 求产生较大扰动。基建作为应对短期宏观经济剧烈冲击的传统手段，这一次又将发 挥怎样的作用，在目前的政策下尚不明了。本篇报告希望通过长周期的复盘，梳理 近 20 多年基建投资的波动，阐明经济危机对基建周期的影响，从更长的视角看待 本次疫情的冲击，推演疫情之后基建的可能走势，并对基建板块做出投资建议。 经济危机与基建周期经济危机与基建周期 中国的基建是有周期的，不

3、同周期中基建扩张的驱动力是不同的。最近二十多年中 基建投资经历了两个阶段，分别是 1998-2007 年、2008 年至今，有意思是这两个 阶段的划分均始于经济危机，即亚洲金融危机和美国次贷危机，在两次危机中基建 均扮演了重要角色，而危机之后宏观经济以及基建的走势却截然不同。亚洲危机之 后中国经济在国际化、城镇化、工业化的共振驱动下进入了一段强劲的增长时期， 直至美国次贷危机爆发。 这期间基建作为经济增长的结果， 经历了内生扩张的阶段， 地方政府的杠杆并没有显著提升。而美国次贷危机之后，基建在宏观经济进入下滑 周期中开启了杠杆驱动模式，不断作为应对经济下行的逆周期调节工具，这个时期 基建投资也

4、呈现出规则的小周期波动的特点，并成为宏观小周期重要的组成部分。 1998-2007 年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生扩张：扩张：1998-2007 这一阶段基 建投资分为两个部分，一部分是应对亚洲金融危机出现的短期剧烈反弹，另一部分 是从 2003 年开始出现的持续快速扩张。亚洲金融危机时期中央在基建反弹的增量 资金中扮演核心角色。而 2003 年之后的内生扩张时期，基建的核心驱动力是经济 增长、财政积累和国家战略合力的结果，基建的扩张并未造成地方政府杠杆的明显 上升。这一阶段中国经济在国际化、工业化、城镇化的共振驱动下进入强劲的增长 周期，政府财力迅速

5、壮大，西部大开发战略对西部区域的基建形成强力拉动。 2008-至今：宏观小周期中的基建周期：至今：宏观小周期中的基建周期：2008 年四季度随着“四万亿”财政刺激的 推出，基建投资乃至整个宏观经济进入了一个新的阶段，即杠杆驱动。宏观经济在 不断的内外部冲击与逆周期调节下呈现出规则波动的特征， 基建投资结束了内生扩 张的模式，出现了显著的小周期，在这一时期基建投资是宏观小周期的重要组成部 分，是逆周期调节的工具之一。这一阶段，融资是基建扩张的核心，基建资金经历 从表内到表外再回归表内的演变，基建资金对地方政府负债端的依赖更加严重，财 政收入对房地产的依赖不断增加，房地产周期与基建高度协同，基建商

6、业模式随着 资金组合而不断演变，投融资模式使得基建国企央企的融资属性不断增强。 新一轮基建周期的推演新一轮基建周期的推演 新一轮基建周期在疫情之后开启是非常确定的， 即使政府降低或放弃原有的经济增 长目标，基建的扩张底线是由就业压力和加速疫情之后的经济恢复过程决定的。由 于目前基建存在较多限制，基建扩张的合理方向包括：1、释放地方政府的投资意 愿，包括考核宽松和融资松绑；2、形成多元的融资组合，解决资金问题的首要是 地方与中央的重新平衡， 应保持一定规模的土地财政收入， 财政赤字可以适当提高， 专项债进一步扩容，银行的配套资金需要一定规模的增量；3、储备新订单，在项 目模式选择上可以适度运用