中国飞鹤-龙头地位稳固经营拐点已现-220625（32页）.pdf

1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 食品饮料 | 公司研究 2022 年 6 月 25 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 6 月 24 日 收盘价（港币） 8.54000 恒生中国企业指数 7,629.06000 52 周最高/最低价 (港币) 18.6/6.77 H 股市值（亿港币） 760.5054 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 8,905 1.17 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌 (8621)2329781

2、8010-66500561 龙头地位稳固 经营拐点已现 中国飞鹤(06186:HK) 国内婴配粉第一大龙头，盈利能力优秀，并开拓第二增长曲线。中国飞鹤成立于 1962 年，经历六十年发展，成为国内第一大婴配粉企业，2021 年婴配粉行业市占率达 18.6%。飞鹤以星飞帆为核心品牌，立足高端、超高端婴配粉产品拉动营收增长，20172021 年营收 CAGR 达 40%，净利润CAGR 达 56%。盈利能力看，飞鹤 20172021 年 ROE 在 30%以上，主要是来自于 70%以上的毛利率和良好的销售费用控制力带来的高净利率（21 年达 30%） 。飞鹤发力儿童粉打造第二增长曲线，21 年同比

3、增长 60%，市占率达 17.3%，在儿童粉市场竞争中暂居领先地位。 供应链、消费者教育和渠道管控塑造三维核心竞争力。飞鹤的通过控股原生态牧业的方式保障奶源供给，而奶粉工厂布局贴近奶源，打造“两小时生态圈” ，保障产品新鲜度并形成差异化竞争优势。21 年飞鹤开展百万场线下消费者教育活动，并通过线上线下相结合的方式实现提高品牌认知，当前品牌影响力跃居婴配粉行业第一。渠道方面，飞鹤手握 11 万个终端网点，渠道广度同类领先。飞鹤具备高组织度的地推团队，无需过度依赖渠道进行产品营销，因此议价权更强，也带来更高的费效比，实现更强的母婴渠道掌控力。 新鲜度战略顺利推进，业绩拐点有望到来。21H2 以来受

4、出生人口数下降和疫情影响，行业需求萎缩，母婴渠道受挫，而飞鹤随着旗下大单品通货化，渠道推力有所下降，相应出现高库存和乱价问题。然而我们认为飞鹤的困境不改长期竞争力，其依然是婴配粉行业龙头集中趋势的最大受益者。竞争力角度：1）与其他国产奶粉品牌相比，飞鹤渠道控制能力更强，有能力做好控货、控价工作，在下沉市场有能力应对其他品牌挑战；2）随着飞鹤品牌力不断升级，当前竞争的焦点从下沉转向高线市场，并有望承接外资奶粉退出留下的市场容量。从战略上，飞鹤通过新鲜度战略降低库存，严厉打击窜货，并通过新品迭代一方面实现结构优化，当前渠道库存和价盘均实现同比改善，长期看飞鹤核心竞争力不改，品牌力加持下有望进一步获

5、取高线市场份额，预计 22H2 有望迎来拐点。 到 2025 年依然有 60%成长空间，对标海外企业，当前估值极具性价比。我们基于市占率提升逻辑测算飞鹤婴配粉业务到 25 年有望做到 25%以上的市占率水平， 中性情景下对应营业收入 326 亿元， 较 21 年有 50%的增长空间。 儿童粉业务中性情景下到 25 年有望达到 54 亿元， CAGR 达 30%，二者相加后相较 21 年依然有 60%的收入空间。对比 1990 年代的日本，同样在出生率下滑、行业空间到顶，龙头企业收入增速放缓的情景下，明治、森永、朝日（啤酒龙头，但同样处于市场成熟阶段）的估值中枢依然在 1528 倍。当前飞鹤 P

6、E-TTM 为 9 倍，而成长潜力更强，因此我们认为飞鹤已经极具估值性价比。 首次覆盖给予买入评级。我们预测 20222024 年公司实现营收 250.35/284.06/318.86 亿，同比增长 10%/13%/12%，归母净利润 71.74/84.95/96.70 亿，同比增长 4%/18%/14%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 9x/8x/7x。并结合 DCF 绝对估值结果，我们给予飞鹤未来一年 12.8 港元目标价，对应 50%的市值空间，首次覆盖，给予买入评级。 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，第二增长曲线超预期，市场竞争格局改善。 核心假设风险：出生率大幅度下