云音乐-音乐内容社区的新篇章：探索与共鸣-220210（26页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 云音乐(9899.HK) 2022 年 02 月 10 日 买入买入（首次首次） 所属行业：电影与娱乐 当前价格(港币)：133.50 元 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱： 研究助理研究助理 许悦许悦 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.12 -33.05 -34.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 云音乐（云音乐（9899.HK） ：探索与共） ：探索与共鸣鸣音乐内容社区的新篇章音乐内容社区的

2、新篇章 投资要点投资要点 社区：社区：基于探索与共鸣基于探索与共鸣，构建差异化体验。构建差异化体验。网易云音乐是国内领先的在线音乐平台，其基于 UGC、个性化推荐、社交互动三大产品方向构筑起的音乐内容社区是核心壁垒。基于歌单的底层构架和强调个性化推荐的分发体系，满足用户探索的需求，亦造就了平台对于小众音乐的分发能力和用户独特的内容消费习惯；用户基于对于音乐的共鸣生产 UGC 内容，丰富产品所承载的内容总量，部分摊薄互联网内容平台的高额获客成本（内容获取成本+销售费用） ，而长期以来积累的 UGC内容和社区氛围，使产品即使在失去了功能差异的情况下，亦能保持差异化的用户体验。 版权版权短板有望修复

3、短板有望修复，从供给端推动，从供给端推动会员付费率的长期成长会员付费率的长期成长。21 年 7 月独家版权解锁， 此后公司相继与英皇娱乐、 摩登天空等版权方达成授权协议， 加之公司亦是国内最大的独立音乐人平台之一，版权在未来将逐渐不再是在线音乐业务的短板。我们认为用户付费与否的使用体验差异决定了不同在线音乐平台付费率水平的差异，而使用体验差异变化带来付费率的成长性。公司订阅业务的核心付费点在于较免费版更丰富的曲库，版权的补齐将为付费会员曲库提供更多的选取范围，扩大付费与否的体验差异，带来付费率的长期成长性。 用户消费用户消费场景契合场景契合，特色音频直播渗透率提升可期，特色音频直播渗透率提升可

4、期。目前社交娱乐服务的收入主要由直播业务贡献。公司的直播业务聚焦于音频形式的秀场直播，截止 3Q21 对在线音乐服务 MAU 渗透率仅为 13.7%，付费率仅为 3%，仍处于较低水平。公司通过在线音乐服务业务， 集聚了充足的用户触达场景、 易于转化的潜在用户， 为网络效应较弱的秀场直播提供导流。我们认为随着音乐用户观看、收听直播的习惯逐步养成，直播业务渗透率有望进一步提升。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入72/100/128 亿元，同比增长 47%/39%/28%，对应当前股价 PS3.2x/2.3x/1.8x。基于分部估值法，我

5、们给予公司 2022 年目标市值 376 亿港元，对应 2022 年营业收入预测 PS 3.0 x，对应目标价 180.85 港元，与公司当前股价相比存在较大空间，首次覆盖给予“买入”评级。 （汇率为 0.81 人民币/港元） 风险提示：风险提示： 独家版权放开进度不及预期风险； 在线音乐业务付费率、 客单价增长不及预期风险；直播业务渗透率不及预期风险；疫情反复及宏观经济波动风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 207.76 流通港股(百万股)： 207.76 52 周内股价区间(港元)： 111.60-203.80 总市值(百万港元)： 27,735.54 总资

6、产(百万港元)： 8,510.69 每股净资产(港元)： -55.93 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2318 4896 7204 10005 12849 (+/-)YOY(%) 101.9% 111.2% 47.1% 38.9% 28.4% 净利润(百万元) -2016 -2951 -8327 -1360 -395 (+/-)YOY(%) 0.5% 46.4% 182.1% -83.7% -71.0% 全面摊薄 EPS(元) -15.39 -40.08 -6.5