蒙牛乳业-布局决定结局改变带来改善-210308（33页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 蒙牛乳业蒙牛乳业（2319） 布局决定结局，改变布局决定结局，改变带来带来改善改善 訾猛訾猛(分析师分析师) 021-38676442 证书编号 S0880513120002 本报告导读：本报告导读： 短期，竞争短期，竞争格局优化格局优化、子公司业绩改善催化利润释放、子公司业绩改善催化利润释放；中期，布局奶源构筑壁垒，扩中期，布局奶源构筑壁垒，扩充新品类渠道贡献增量充新品类渠道贡献增量；长期，或将以外延式发展模式取胜。；长期，或将以外延式发展模式取胜。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：预计 2020E-22E 年净利润 33.

2、7、51.9、63.1 亿元，首次覆盖， 给予 “增持” 评级， 给予目标价 48.5 港币， 对应 2021E 年 PE30X。 奶源布局构筑壁垒，奶源布局构筑壁垒，新新品类渠道贡献增量品类渠道贡献增量。相比对手，蒙牛在奶源布局方面的优势：1）奶源分布均匀，利于南方市场、巴氏奶等新业务的开拓及发展。2）规模化牧场占比高，保障业务加速。3）对下游定价权强，利于成本控制。预计 2021 年开始，公司将通过打造上游牧业平台，收购外部中小牧场的方式强化以上优势，构筑竞争壁垒。品类布局方面，公司在进行主品牌升级的同时，预计 2021-25 年，将侧重于巴氏奶、奶酪、高端奶粉新品类发展，或将有效提升蒙牛

3、整体营收规模及毛利率水平。 竞争竞争缓和缓和促促利润利润改善改善， 组织组织焕焕新新为为续航动力续航动力。 常温液奶竞争格局改善，来自两方面，1）蒙牛、伊利进入战略分化期，预计 2021-25 年，蒙牛将侧重于新品类，对常温液奶费用投入持谨慎态度，伊利则仍以常温液奶为重心，向利润考核倾斜。2）原奶供需缺口+上游集中度提升推升奶价上涨，或将促使提价及补贴收缩。此背景下，随着产品结构升级加速，经营利润率有望持续提升。组织焕新，2016-20 年多部门进行了梯队调整，人均薪资 2016-19 年累计上涨 85%，疫情之下，1H20同比提升 19%。预计 2021 年将进行新一轮股权激励，助力续航。

4、合纵连横模式合纵连横模式取胜取胜，子公司业绩子公司业绩显著显著改善改善。2016 年之后，陆续加码布局奶酪、奶粉和液态奶等业务，预计未来还将布局更多大健康业务，参照雀巢成长路径，我们认为蒙牛采取外延发展模式，打造国际化、多元化乳制品平台前景可期。 其主要子公司， 1） 现代牧业， 预计 2020-22 年归母净利润有望达到 5/10/18 个亿，将为蒙牛合并报表贡献显著投资收益。2）预计雅士利三年净利润复合增速 20%。 风险提示：风险提示：奶价急速上涨、食品安全。 评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 40.75 2021.03.08 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元

5、港元） 25.00-52.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股） 3,948 当前市值当前市值（百万港元百万港元） 160,889 海外公司（海外公司（香港香港） 财务摘要财务摘要（百万人民币百万人民币） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 60,156 68,977 79,030 77,844 88,672 98,795 (+/-)% 11.9% 14.7% 14.6% -1.5% 13.9% 11.4% 毛利润毛利润 21,183 25,784 29,679 29,214 33,661 37,836 净利润净利润 2,048 3,043

6、4,105 3,376 5,193 6,310 (+/-)% -372.6% 48.6% 34.9% -17.8% 53.8% 21.5% PE 37.6 25.7 24.8 39.3 25.6 25.3 PB 3.3 3.1 3.5 4.2 3.7 3.3 -19%0%19%38%57%76%5252周内股价走势图周内股价走势图蒙牛乳业恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 蒙牛乳业蒙牛乳业（2319） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目录目录 1.1. 看结局：合纵连横，多元平台看结局：合纵连横，多元平台 .