张裕A-首次覆盖：葡萄酒白兰地双龙头内变革外借力谋长远-220615（17页）.pdf

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Jun 2022 张裕张裕 A Y

2、ANTAI CHANGYU PIONEER WINE (000869 CH) 首次覆盖：葡萄酒白兰地双龙头，内变革外借力谋长远 Wine and brandy are in leading positon, internal and external reform seeks long-term development: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb28.84 目标价 Rmb33.00 市值 Rmb15.45bn / US$2.29bn 日交易额

3、(3 个月均值) US$7.01mn 发行股票数目 453.46mn 自由流通股 (%) 21% 1 年股价最高最低值 Rmb38.28-Rmb25.61 注：现价 Rmb28.84 为 2022 年 6 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 7.0% 1.3% -21.3% 绝对值（美元） 7.7% -4.3% -25.3% 相对 MSCI China -3.0% -18.4% 13.5% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,953 4,306 4,871

4、5,580 (+/-) 16% 9% 13% 15% 净利润 500 541 651 788 (+/-) 6% 8% 20% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.73 0.79 0.95 1.15 毛利率 58.3% 58.9% 59.5% 59.9% 净资产收益率 4.8% 5.1% 6.0% 7.0% 市盈率 40 37 30 25 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 不利因素叠加影响，行业不利因素叠加影响，行业近年近年状态状态低迷低迷。2021 年中国葡萄酒产量和消费量的全球占比分别为 2%和 4%，

5、相较于西方国家，市场规模仍旧较小。据国际葡萄与葡萄酒协会数据显示，自 2017 年以来中国葡萄酒消费量连续下降，2021 年中国葡萄酒的消费量为 10.5 亿升，较 2016 年减少 45.3%，期间 CAGR 为-11.4%。2021 年规模以上葡萄酒企业营收为 90.3 亿元，较 2016 年减少 81.4%，期间 CAGR为-28.5%。葡萄酒市场需求的下滑加速了部分中小企业的出清，自2019 年后营收降幅逐渐收窄，市场规模趋于稳定。 不同酒种不同酒种竞争加剧，进口竞争加剧，进口葡萄酒葡萄酒占比提升占比提升。近年来因消费者需求转变，各酒种竞争激烈。2020 年葡萄酒市场份额为 1.1%，

6、较 2016年减少 3.8pct；其他品类中增长较快的是白酒和发酵酒精行业，期间增幅分别为4.1pct和2.6pct。尽管因国内市场需求减少，2016至2019 年葡萄酒进口量逐年降低，但葡萄酒进口量占国内葡萄酒消费量的份额提升了 7.3pct 至39.9%，扩张势头迅猛。2020 年进口量同比下降 29.8%， 2021 年有所回补但仍不及疫情前，但份额恢复至 39.3%。 公司公司规模、规模、增速长期领跑行业，增速长期领跑行业，今年今年改革力度史无前例改革力度史无前例。2021 年公司营收和净利润分别实现 39.5 和 5.0 亿元，恢复至疫情前的78.6%和 44.3%，营收占国内葡萄酒