中国中免-深度报告四：我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题-220611（25页）.pdf

1、公司深度研究 | 中国中免 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题 中国中免（601888.SH）深度报告四 公司深度研究公司深度研究 | 中国中免中国中免 公司评级 买入 股票代码 601888 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 187.75 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 021-38584237 相关研究相关研究 中国中免：盈利诉求边际强化，重点关注疫情拐点和新项目开业中国中免（601888.SH）21 年年报&22 年 1 季报点评 2022-04-23 中国中免：1-2 月利

2、润率表现超预期，强化今年追求利润预期中国中免（601888.SH）2022 年 1-2 月经营数据点评 2022-03-10 中国中免：21H2 受多因素扰动利润承压，22年质量重于数量中国中免（601888.SH）2021 年业绩快报点评 2022-01-23 -50%-43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%2021-062021-102022-02中国中免沪深300 核心结论核心结论 如何看待后续公司毛利率及净利率趋势？如何看待后续公司毛利率及净利率趋势？ 3-5月份疫情扰动短期毛利率再次下探， 但我们认为当前核心矛盾在于线下客流量， 随着疫情企稳后线下客流的恢复，未来毛利率以

3、及净利率有望重新回归到1-2月份节奏，原因： （1）免税业务（线下） 、精品销售占比提升将有望带动毛利率结构性提升； （2）线下客流量恢复下，打折促销幅度也将大幅降低，各品类自身毛利率也将有望回升； （3）销售规模持续增长、费用率进一步降低。 海南本土免税商相继资本化，海南本土免税商相继资本化，后续经营策略是否出现拐点后续经营策略是否出现拐点？我们认为海发控、海旅投相继资本化，未来盈利诉求有望进一步加大，这一点与中免诉求不谋而合。22Q1海旅投利润率4.5%水平，一方面反映出其与中免在供应链、规模、品类结构方面的显著劣势；另一方面也反映出其及其他免税商降价促销空间有限， 上市后加强盈利诉求，

4、进一步掣肘降价竞争策略。 如何看待新海港、三亚三期如何看待新海港、三亚三期项目项目增量潜力？增量潜力？我们预计海口免税城短期销售规模有望达到120亿元左右，而中长期有望比肩三亚国际免税城。三亚三期重点补充顶奢业态短板，未来在吸引高端客流、提升到店转化、客单价方面均将带来积极效果，中免在海南布局进一步完善，夯实龙头地位。 如何看待如何看待2025年后中免竞争优势？年后中免竞争优势？首选，25年封关后离岛免税额度及品类调整幅度或有限， 考虑到监管方式及成本等因素， 我们倾向于认为封关后中免免税牌照价值仍存。此外，借鉴中国香港发展历程，我们认为中免凭借卡位、规模、线上线下渠道一体化等，仍将具备极强成

5、本和费用领先优势，未来保持合理较高利润率（10%-15%）水平仍然值得期待。 投资建议：投资建议：预计公司22-24年EPS分别为4.59/7.60/9.14元，给予公司23年35倍PE，目标价266元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响；疫情反复影响；居民消费能力下滑风险居民消费能力下滑风险；竞争加剧影响；竞争加剧影响 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,597 67,676 81,875 114,912 138,702 增长率 9.7% 28.7% 21.0% 40.4% 20.7% 归母净利润 (百万元) 6,140

6、 9,654 8,969 14,843 17,855 增长率 32.6% 57.2% -7.1% 65.5% 20.3% 每股收益（EPS） 3.14 4.94 4.59 7.60 9.14 市盈率（P/E） 59.7 38.0 40.9 24.7 20.5 市净率（P/B） 16.4 12.4 9.8 7.1 5.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 11 日 公司深度研究 | 中国中免 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 索引 内容目录 一、如何看后续公司毛利率及净利率