【国金证券】A股投资策略周度专题：泛红利资产框架：市场底至盈利底期间，首选“增长型红利”-250609（25页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：新一轮“波动率”上行周期或开启。国内 5 月 PMI 位于荣枯线下方，其中订单虽略有所改善但价格依旧承压。“两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府仍有望适度扩大发债融资规模，并加大对新、老基建以及促使居民可支配收入相关支出的“投入”。美国“滞胀”风险或抬升，美债信用风险加大，关税 2.0 谈判不确定性上升。故维持中小盘成长风格“切换”至大盘价值防御的观点。市场聚焦：1、最新多项美国就业数据释放何种信号？2、为什么说 6 月市场“波动率”或再次回升？3、泛红利资产的投资框架是什

2、么？泛红利资产如何分类？4、不同红利类型股价表现差异背后的原因是什么？5、当前应该如何配置和筛选红利资产？若出口数据或预期走弱，新一轮“波动率”上行周期可能开启 警惕美国劳动力市场持续走弱风险。美国 3 月和 4 月的合计新增就业人数调低了 9.5 万人；5 月失业率连续 3 个月维持在 4.2%的高位；初请失业金人数 24.7W，创 2024 年 10 月以来的最高值；5 月“小非农”（统计的私营部门）新增 3.7 万个就业岗位，创逾两年以来新低；5 月 ISM 制造业 PMI 和服务业 PMI 分别录得 48.5 和 49.9，均环比走弱，且服务业 PMI 大幅回落至荣枯线以下。综合来看，

3、美国就业市场放缓和经济走弱的迹象已明显在多项数据中显现。展望后市，短期而言无论美国衰退，还是关税冲击，均将导致国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对 A 股、港股市场的“分子端”形成下行压力。与此同时，预计信用亦会受到资产负债表走弱影响，抬升 M1 的下行压力，导致“分母端”流动性收紧。我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。当前正处于市场底-盈利底期间，首选增长型红利 传统红利标的具有明显超额收益的时期集中在过热期、放缓初期、放缓末期-市场底。“924”后传统红利明显跑输市场，正应了我们

4、此前提出的，“市场底”之后高股息吸引力下降的观点。事实上，红利资产并非铁板一块，根据行业属性可将“泛红利”资产分为 3 大类：资源型红利、类债型红利、增长型红利。基于我们经济周期+市场周期的“双周期”框架，发现：（1）市场底-盈利底期间，增长型红利表现最佳；（2）放缓初期资源型和类债型红利表现最好；（4）放缓末期-市场底类债型红利表现最好。“双周期框架”中不同类型红利占优的根本原因在于核心驱动因子的占优。在市场底-盈利底、盈利底-复苏期结束期间，增长型红利表现最好，其背后原因在于该时期增长型红利增长型红利受益于受益于“息差”主动扩张，其突出特征是牺牲部分股息率（现金流），从而带动“息差”主动扩

5、张，其突出特征是牺牲部分股息率（现金流），从而带动 CapexCapex 扩张，最终提升盈利增长的弹性和持扩张，最终提升盈利增长的弹性和持续性，避免掉入“高股息陷阱”，续性，避免掉入“高股息陷阱”，在分红率稳定的条件下，有望推动潜在股息率上升，因而市场愿意给予更高的估值。我们构建了红利轮动策略组合，可在不同的“双周期”阶段配置占优的红利品种，从而实现“扬长避短”。选股方面，（1）对于资源型和类债型红利，除了基本的股息率和分红率较高的要求以外，我们更看重其“经营性现金流较好+盈利能力较强”；（2）对于增长型红利，同样需要具备基本的股息率和分红率较高的要求，要求其“经营现金流较好+盈利增速较高+C

6、apex 改善”。2016 年至 2025 年 4 月底，该组合净值 4.34，年化收益率 17.0%，最大回撤 22.1%，年化 sharp ratio 为 0.65，整体表现明显好于中证红利全收益指数和沪深 300，“攻守兼备”优势凸显。风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会 建议交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及 IRR 回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运