【开源证券】投资策略周报：一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨-250608（11页）.pdf

1、投资策略周报投资策略周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/11 2025 年 06 月 08 日 开源金股，6 月推荐投资策略专题-2025.5.29 理解消费今年以来的领涨从总 量 到 结 构 投 资 策 略 周 报-2025.5.24 八问公募新规对行业影响几何投资策略周报-2025.5.18 一季报并非真正盈利底一季报并非真正盈利底的原因的原因及未来盈利底的探讨及未来盈利底的探讨 投资策略周报投资策略周报 韦冀星（分析师）韦冀星（分析师）简宇涵（分析师）简宇涵（分析师） 证书编号：S0790524030002 证书编号：S0790525050005 一季报利润增速由负转正，更

2、多归功于低基数，并非内生性盈利周期改善一季报利润增速由负转正，更多归功于低基数，并非内生性盈利周期改善 回顾过往五轮盈利下行周期，本轮 A 股处在历史上最长的负增长区间，带来了很低的基数。2025Q1，周转率和杠杆率仍在向下，而利润率的改善带来了本次一季度的上行，但抽丝剥茧发现，本次利润率的改善并非“量”或“价”有很显著的改变，更大的原因来自于营业成本端、费用端的减少。仔细分析一季报：收入端，一季度 A 股整体需求尚未出现拐点，整体复苏动能疲弱。盈利端，全 A 非金融 ROE 连续 15 个季度下行，凸显深层次结构性压力对盈利能力的持续性的影响，可归结于“资产负债表衰退”和杠杆率的持续衰退。盈

3、利能力归因：一季度利润增速同比转正，核心动能源于低基数效应、营业成本下降和费用小幅下降，导致销售净利率提升 0.06 个百分点至 4.57%。企业信心尚未恢复，产能周期、库存周期触底许久并未上行。一季度利润率转正，一季度利润率转正，由部分行业自身的变化所导致，大部分行业整体仍偏弱由部分行业自身的变化所导致，大部分行业整体仍偏弱 一季度增速转正呈现结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔因自身行业变化正贡献较多，但剔除这三个行业后其余行业整体来看偏弱。非银金融以 51.4%的贡献度居首；有色金属行业以 33.4%的贡献度位列第二；农林牧渔贡献度30.4%，排名第三。排除以上三个行业，整体盈利仍维

4、持负增长，增速-0.61%；拖累项主要来自煤炭、房地产、石油石化等。剔除基数效应后，2024Q1 正增、2025Q1 增速还能保持 20%以上的二级行业主要有：光学光电子、饲料、渔业、养殖业、航海装备、摩托车、影视院线、轨交设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件。A 股的内生性盈利底股的内生性盈利底的预判和分析的预判和分析 从企业的资产负债表修复对 A 股隐含 EPS 的领先指引，和中长期贷款对工业企业利润的领先指引来看，A 股内生性盈利底预计不早于今年三季度。进一步考虑关税冲击和国内政策对冲的节奏，三季度盈利触底反转的可能性提升。大变局下大变局下，“变”关注地缘风

5、险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差 行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。风险提示：风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前

6、瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。相关研究报告相关研究报告 策略策略研究团队研究团队 策略研究策略研究 投资策略周报投资策略周报 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 投资策略周报投资策略周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/11 目目 录录 1、一季报利润增速由负转正的真正原因.3 2、各行业对一季度利润率转正的贡献度.6 3、A 股内生性盈利底的预判和分析.6 4、一季报各行业增速表现情况.8 5、投资建议：大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差.9 6、风险提示.9 图表目录图表目录 图 1：全 A 利润增速转正，营收增速为负.3