中国国航-深度跟踪报告系列之二：周期归来凤鸣岐山-220609（41页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期归来，凤鸣岐山周期归来，凤鸣岐山 中国国航（601111.SH, 00753.HK）深度跟踪报告系列之二2022.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 作为唯一作为唯一载旗载旗航司航司的中国国航拥有最具价值的的中国国航拥有最具价值的航线网络航线网络和公商务客源和公商务客源，资源禀资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，赋驱动收益水平领跑三大航，短期三重重压探底、后疫情时代有望迎来基本面短期三重重压探底、后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。复盘历史强势反弹。复盘历史

2、 2009-10 年行业年行业 RPK、ASK 增速差增速差 2.8-5.8pcts，国航累，国航累计超额收益计超额收益 159.6%，2010 年国航单机利润创年国航单机利润创 3100 万利润高点。飞机供给或万利润高点。飞机供给或连续连续 5 年低供给奠定大周期的基础，年低供给奠定大周期的基础， 预计预计 202223 年飞机引进增速仅年飞机引进增速仅 2%3%，较较“十三五十三五”行业行业 9%增速明显下降。若票价折扣不变，我们测算增速明显下降。若票价折扣不变，我们测算国航国航 Top20航线的提价将带动当前航季公司客公里收入较航线的提价将带动当前航季公司客公里收入较 2019 年年增长

3、增长 9%。 期待疫情期待疫情防控防控拐点带来受压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率恢复到票价拐点带来受压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率恢复到票价弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或开启，开启，2024 年国航净利润有望进一年国航净利润有望进一步步增长、达到增长、达到 160170 亿亿元元，周期韧性凸显周期韧性凸显。疫情背景下中小航司经营压力有疫情背景下中小航司经营压力有望推动集中度向龙头提升，望推动集中度向龙头提升，若国航成功控股第若国航成功控股第 8 大航司，有望强强联合，在大航司，有望强强联合，在区区域市场通过协同强化竞争

4、力。我们给予公司域市场通过协同强化竞争力。我们给予公司 2024 年年 15 倍倍 PE 估值，折现对应估值，折现对应一年内目标价一年内目标价 16 元元，维持“买入”，维持“买入”评级评级。 公司具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大公司具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源， 截至 2022 年 3 月机队规模提升至 751 架，以北京、成都、深圳、上海的四角菱形构建广泛均衡的国

5、内、国际航线网络。2022 年夏秋航季公司在北京首都机场市场份额升至 66.5%，持续深耕有望成为“第一国门”超级承运人，叠加大兴机场 11.5%份额，北京市场主导能力的提升利好需求反弹后票价弹性释放。20102019 年国航净利率较南航、东航高 1.17.8pcts，最具价值的航线网络和公商务客源带动公司收益水平领先。北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下传统优势转化为短期压制的三大因素，但预计疫情冲击不改长期竞争优势，资源禀赋红利将持续释放，后疫情时代公司有望迎来基本面强势反弹。 疫情带来海内外竞争格局嬗变，若取得山航控制权或开启行业集中度提升，拥疫情带

6、来海内外竞争格局嬗变，若取得山航控制权或开启行业集中度提升，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现国际线航线结构的优化。有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现国际线航线结构的优化。近期受局部疫情冲击、行业需求锐减，1-2 月全行业航司亏损 185 亿元，3-4 月亏损或进一步扩大，航空业成本相对刚性，巨额亏损侵蚀现金流，截至 2021 年 11 月底，已有 7 家中小航司资不抵债。公司公告筹划取得山航股份的控制权，我们预计特殊时期公司有望通过较低代价实现兼并重组，2022 年夏秋航季山航在济南、青岛、厦门机场起飞架次占总航班量 12.7%、11.5%、5.7%，国航控股后有望强强联合，在区域