【国金证券】禾赛：激光雷达“芯”势力出海领航-250418（31页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 全球激光雷达龙头率先盈利。全球激光雷达龙头率先盈利。公司是全球激光雷达龙头，据Yole，24 年公司在全球 L4/ADAS 市占率分别为 61%/26%，位居行业首位。公司激光雷达出货量 2020-2024 年连续 4 年翻倍以上增长，24 年首次实现 Non-GAAP 盈利，成为全球首家且唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业。三次关键决策成就“智驾之眼”巨头。三次关键决策成就“智驾之眼”巨头。1）激光分析仪 or 激光雷达：从“气体检测设备生产商”到“智驾之眼巨头”。公司早期从相对利基的激光气体分析仪赛道切换至智能驾驶行业，坚持由高打低开发高性能产品突

2、破海外 L4 激光雷达垄断，21 年以来稳居全球 L4 市占率首位。2）EEL or VCSEL：押对技术路线。2017 年底，公司成立芯片部门自研芯片，并清晰规划多代芯片研发路线图。2021 年，公司发布 AT128坚定选择 VCSEL+SPAD 的 TX/RX技术路线，伴随芯片化架构迭代，VCSEL+一维转镜方案逐渐成为兼具性能与成本优势的主流技术方案。2019 年以来公司综合毛利率维持 35+%，历年来均高于全球范围内全部上市友商。公司预期 2025 年有望出货 120-150 万台激光雷达，同比提升 1-2 倍。3）立足本土 or 全球布局：24 年合作全球 L4 8/10，拿下欧洲顶

3、级主机厂 ADAS 全球定点。从激光气体分析到 AM、ADAS 激光雷达，公司始终坚持全球化业务布局，在欧美等全球多地实现规模化收入，24 年公司海外收入占比 25.7%（北美占比13.5%，关税影响有限），打开了更高的收入和毛利空间。智驾感知路线收敛智驾感知路线收敛+TAM 三重扩容预期。三重扩容预期。1）智驾感知路线争议：特斯拉此前诟病的价格、美观与技术分歧均已得到解决。我们认为，激光雷达现在是不再昂贵且长期通胀的智能驾驶安全件、具有“社交货币”属性的高配车型标准件与提供“安全冗余”的高阶智驾必选项。2）预期 TAM（Total Addressable Market，潜在市场规模）扩容：规

4、模持续扩容的边际三大催化是“低价+海外+油车”的增量空间进入市场关注视野，我们从 600 亿元 TAM 向上看 3 倍以上扩容空间。盈利预测、估值和评级 预计公司 20252027 年营业收入分别为 32.6/47.3/63.0 亿元，归母净利润分别为 2.7/6.5/10.8 亿元，EPS 分别为2.06/4.94/8.24 元。采用市销率法，给予公司 25 年 6 倍 PS估值，目标 21.28 美元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 智能驾驶渗透率提升不及预期；国际关系趋紧影响海外销售；BlueOrca 做空以及管理层减持对股价造成大幅波动的风险。公司基本情况（人民币）项目 12

5、/23A 12/24A 12/25E 12/26E 12/27E 营业收入(百万元)1,876.99 2,077.16 3,255.84 4,733.25 6,303.81 营业收入增长率 56.07%10.66%56.75%45.38%33.18%归母净利润(百万元)-475.97 -102.38 270.14 648.49 1,081.10 归母净利润增长率 36.30%78.49%363.87%140.06%66.71%摊薄每股收益(元)-3.75 -0.78 2.06 4.94 8.24 每股经营性现金流净额 0.45 0.24 -1.49 5.01 3.88 ROE(归属母公司)(摊

6、薄)-12.32%-2.60%6.59%13.66%18.55%P/S 4.20 6.37 3.23 2.22 1.67 P/B 2.08 3.31 2.63 2.27 1.85 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007003.007.0011.0015.0019.0023.0027.00240418240718241018250118美元(元)成交金额(百万元)成交金额禾赛 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、禾赛做对了什么？三次关键决策，成就智驾之眼巨头.5 1.1 三次关键决策：切入智能驾驶收入扩容；自研芯片