【公司研究】伊利股份-领先恢复龙头投资价值凸显-20200703[21页].pdf

1、 1 领先恢复，龙头投资价值凸显领先恢复，龙头投资价值凸显 竞争优势在于竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场，伊利股 份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头，其必然具备核心竞争力，我们认为公司的核心 竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势，在几轮行业发展周期（常温奶普及）或重要 转折点（如三聚氰胺）当中，公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距，在 2020 年 Q1 新冠疫 情影响下，通过快速反应高效执行力，在 3 月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局 的先发优势：伊利在 2006 年就在全国开展了“织网计划” ， 200

2、7 年借助商务部“万村千乡” 活动进入“农家店”等乡镇销售终端，2015 年加速县乡镇农村市场的产品渗透，近年渠道渗 透率维持每年 1-2pct 的增长。由于渠道布局的先发优势，对于竞品，要达到相同的市场份额， 需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队：公司管理团队稳定，潘刚先生自 2002 年自今担 任公司总裁，通过多年的股权激励计划，截至 2019 年底管理团队合计持股 9.05%，管理团队 带领公司多次顺利跨越危机，实现长远发展。上游资源掌控力：合作牧场数量领先，持续为上 下游提供技术和融资支持，并将触角伸至全球。规模优势：伊利领先的收入规模可以支撑高于 同行的广告营销费与研发投入，保证产

3、品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机，强化竞争优势积极应对危机，强化竞争优势，Q2Q2 恢复良好，体现核心竞争力恢复良好，体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设 和谐产业链：1）加大奶源建设：加大奶源建设的投入， 2011 年定增募资资金中 12.32 亿元 用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目；2）保障经销商利益：公司全额承担经销商的 损失， 经销商忠诚度提升， 2008 年公司存货报废 8.9 亿元， 2008 年销售费用大幅增长41.45%。 2020年初的疫情市场份额持续提升：年初的疫情市场份额持续提升：伊利销售人员深入一线，帮助库存调度，增强经销商信 心，同时逆势涨

4、薪，加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复，伊利抢占渠道资源，实现 市占率持续提升，根据草根调研，截至 4 月底渠道库存已逐渐恢复正常，4-5 月常温液态奶增 速达 20%以上，6 月持续超预期。 长期看点长期看点 1）产品结构升级：）产品结构升级：公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献，通过大单品 裂变 （包装、 口味升级） 延长产品生命周期， 2019 年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅 意 100%”等重点产品销售收入同比增长 22.3%；2）渠道）渠道继续继续下沉：下沉：目前公司在乡镇市场的 团队可以定时定点定线去服务占比 40-50%， 另外 50%仍通过大

5、流通渠道； 同时伊利覆盖的终 端数量 191 万个，低于农夫山泉、娃哈哈、达利等，渠道下沉与精耕仍有较大空间；3）多元）多元 化、全球化：化、全球化：公司积极布局大健康领域，推出多款软饮料，目前尚处于孵化期，我们认为伊利 善于洞察消费趋势，具备较强的营销与品牌建设能力，大单品打造经验足，有望将乳制品市场 优势延续至软饮料领域， 同时公司通过全球织网布局全球奶源、 工厂、 市场， 打造全球供应链。 投资建议投资建议：预计公司2020-2022 年 EPS 分别为 1.03 元、1.38 元、1.48 元，不考虑股权摊 销费用， EPS 为 1.08 元、 1.42 元、 1.50 元， 采用不考

6、虑股权摊销费用的利润估值， 给予 2020 年 28 倍 PE，6 个月目标价 39.76 元，维持“买入-A”评级。 风险提示风险提示： 原奶价格上涨超预期导致公司成本压力； 核心大单品增速放缓、 缺乏潜力大单品、 拓品类不及预期，导致收入增速承压。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 79,553.3 90,223.1 99,091.1 112,253.6 123,573.7 净利润净利润 6,439.7 6,933.8 6,230.6 8,345.1 8,957.8 每股收益每股收益(元元) 1.06 1.14 1.03 1.38