【公司研究】仙鹤股份-深度研究报告：产能持续扩张特种纸龙头多品类&高品质&规模化优势尽显-191231[34页].pdf

1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 仙鹤股份（603733）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 产能持续扩张，特种纸龙头产能持续扩张，特种纸龙头多品类多品类&高品质高品质& 规模化优势尽显规模化优势尽显 目标价：目标价：16 元元 当前价：当前价：14.28 元元 仙鹤股份是国内大型特种纸企业，仙鹤股份是国内大型特种纸企业，包括合营公司在内，产品涉及九大系列包括合营公司在内，产品涉及九大系列 60 多个品种，并拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能，多个品种

2、，并拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能， 截至截至 2019 年年 6 月末，月末， 公司公司及及其其合营企业共拥有合营企业共拥有 40 条纸机生产线， 年生产能力条纸机生产线， 年生产能力 超超 80 万吨，万吨，产业宽度和产业深度布局相对完善，是目前国内规模最大的特种 纸生产企业之一。仙鹤股份营业收入逐年增长，自 2016 年起增长率开始保持 较高水平。2013-2018 年公司营业收入复合增长率为 20.52%，2018 年实现营 收 40.98 亿元，同比+34.49%。 特种纸行业景气，特种纸行业景气， 占全国纸及纸板生产量的比重逐年提升， 由占全国纸及纸板生产量的

3、比重逐年提升， 由 2009 年的年的 1.74% 提升至提升至 2018 年的年的 3.07%。 2018 年特种纸及纸板生产量 320 万吨， 同比+4.92%； 消费量 261 万吨，同比+4.82%。2009-2018 年生产量复合增长率 8.78，消费 量复合增长率 6.83。1）近五年我国装饰原纸装饰原纸总销量 CAGR 为 11.40%，呈 现稳步增长态势。主要受益于下游房地产、建筑装修行业以及人造板行业的迅 猛发展。2）旅游、电影业发展向好，热敏纸受益热敏纸受益。热敏纸 2006-2015 年 CAGR 为 25.55%，发展潜力巨大。旅客周转量的稳步增长带来对登机牌、高铁票、

4、 行李标签等相关热敏纸需求量不断上升。电影票房收入爆发式增长，进一步带 动电影票等热敏纸的需求。3）快递行业电子运单普及催动热敏纸热敏纸以及标签离标签离 型用纸型用纸领域飞速发展。近年来快递业务量呈“J 形”快速增长，2008-2018 年 CAGR 达 42.08%，预计物流标签 2021 年需求将达 10 万吨。 生产规模化、生产规模化、多品种策略、多品种策略、产品产品高品质高品质、与与联营企业联营企业夏王纸业携手领跑特种夏王纸业携手领跑特种 纸行业。纸行业。1）仙鹤股份市场地位显著仙鹤股份市场地位显著，多个细分行业市占率领先，具有较强的 议价能力。其产品种类丰富，产品种类丰富，薄纸制造能

5、力突出，薄纸制造能力突出，分散风险分散风险，平稳毛利平稳毛利。2） 自备上游木浆产能，缓冲浆价上升风险。自备上游木浆产能，缓冲浆价上升风险。子公司河南仙鹤拥有 5.1 万吨制浆产 能，可节约河南仙鹤 80%的木浆需求，成本优势突显。3）品质助品质助夏王纸业市夏王纸业市 场占优，毛利率稳中有升，提供稳定投资收益。场占优，毛利率稳中有升，提供稳定投资收益。公司及夏王纸业家居装饰用纸 产品营收合计占总营收 37%-45%，是公司营收的重要来源。夏王纸业在装饰 原纸行业市占率 24%， 位于行业第二， 且盈利表现优秀于位列第一的齐峰新材。 主要受益于：主要受益于：借助另一股东德国夏特先进的设备、技术和

6、管理水平；在钛白粉 等原料供应渠道上拥有良好的管控能力，应对原料价格上涨带来的利润冲击。 特种纸龙头企业特种纸龙头企业持续扩张持续扩张产能产能，首次覆盖，首次覆盖给予给予“推荐推荐”评级。”评级。2019 年 12 月， 公司公告 2019 年末拟发行可转换债券 12.5 亿元。 募集资金除补充流动资金外， 9 亿元将用于投产年产 22 万吨高档纸基新材料项目。建成之后，现有格拉辛 纸、热升华转印原纸产能预计翻 3 倍，液体包装纸、烘焙纸产能翻近 10 倍。 且受益于快递、医药食品、卫生用品等领域稳定发展，格拉辛纸等新投产产品 未来市场发展空间广阔，公司在特种纸市场影响力有望进一步扩大。我们预