【华源证券】陕西煤业（601225）-从弹性叙事到久期叙事 一个潜在的重估机遇-250520（13页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告煤炭煤炭|煤炭开采煤炭开采非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师邹佩轩SAC：S刘晓宁SAC：S查浩SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0505 月月 1919 日日收盘价（元）20.20一 年 内 最 高/最 低（元）29.87/18.59总市值（百万元）195,839.00流通市值（百万元）195,839.00总股本（百万股）9,695.00资产负债率（

2、%）41.80每股净资产（元/股）9.95资料来源：聚源数据陕西煤业陕西煤业(601225.SH)(601225.SH)从弹性叙事到久期叙事从弹性叙事到久期叙事 一个潜在的重估机遇一个潜在的重估机遇投资要点：投资要点：随着煤炭行业从随着煤炭行业从“弹性叙事弹性叙事”转向转向“久期叙事久期叙事”，20242024 年公司跑输中国神华年公司跑输中国神华。双碳战略提出后，随着能源供需格局趋紧，煤价上台阶引发煤炭板块性行情。在“弹性叙事”下，兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。2022 年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。但是当时间进入 2024 年后（尤

3、其是 9 月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益，此次中国神华涨幅远超陕西煤业，我们分析 2024 年行情的核心是“久期叙事”。对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。从 2024 年中报和年报、2025 年一季报来看，煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头的估值的估值，被动降低了股息率

4、被动降低了股息率。（2024 年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为中国神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。进一步的进一步的，我们认为决定煤炭公司久期的核心因素我们认为决定煤炭公司久期的核心因素，同时也是决定权益资产长期投资价值的同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响 ROE，但是当行业处于震荡乃至下行期时（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响 ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会被逐渐

5、出清，低成本公司成为行业最后的幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。截至2025 年 5 月 19 日，中国神华 2025 年 PE 为 14.7 倍，而公司只有 10.3 倍，相差 30%，我们分析与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产：公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产：1 1）公司与神华共享同一块煤田（神府）

6、公司与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。2 2）销售区域与神华错位销售区域与神华错位，公司与神华并无直接竞争关公司与神华并无直接竞争关系。系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。由此，我们判断在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升，未来公司有望在叙事逻辑未来公司有望在叙事逻辑扩散以及