【公司研究】仙琚制药-剑指高端原料药规范市场全力推进制剂一体化呼吸科昂首挺进-20200531[22页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05月 31日 仙琚制药仙琚制药（002332.SZ） 剑指高端剑指高端原料药原料药规范市场，规范市场，全力推进制剂一体化，全力推进制剂一体化，呼吸科呼吸科昂首挺进昂首挺进 为什么说甾体行业是一个好行业？为什么说甾体行业是一个好行业？甾甾体市场规模大，壁垒高，玩家少体市场规模大，壁垒高，玩家少。甾体 药物是仅次于抗生素的第二大类药物。2016 年全球甾体药物市场规模达到 1040 亿美元，我国甾体药物市场规模约为 600 亿元，每年增速 10%左右。 我国的甾体药物研究开发相对处于初级阶段， 目前国外已上市的甾体药物有 400 多种，我国现有品种

2、仅为其 1/3 左右，且大多为中低档产品，未来还有 巨大的成长潜力。甾体原料药由于其致敏性而需要专线生产、工艺复杂、反 应步骤多等因素导致壁垒较高，且需要全品种布局才能形成规模，甾体制剂 的研发及仿制难度也较大，因此参与者少，行业集中度较高。全球范围内的 甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司， 随着溢多利先后收购河南 利华制药和湖南新合新，国内甾体行业集中度进一步提升。目前国内甾体激 素类原料药生产厂家主要有仙琚制药、 天药股份、 溢多利等， 竞争格局良好。 公司价值提升变化一：公司价值提升变化一：制剂一体化布局起步早，制剂一体化布局起步早，四大制剂业务四大制剂业务齐发力齐发力，呼吸呼吸

3、 科科赛道好赛道好，国产替代持续推进，公司业务快速增长，国产替代持续推进，公司业务快速增长。目前，公司制剂业务收 入约占总收入的 56%，制剂一体化布局较早，目前已有多个品种上市，且 占据甾体类制剂品种较大市场份额。呼吸科领域市场规模大，大品种辈出， 壁垒较高，参与玩家较少，整体竞争格局较好，且随着国内仿制技术水平提 高，国产替代进程加速。公司呼吸科板块 2019 年收入达 3 亿元，同比增长 55%，2016-2019 三年 CAGR 约 89%，增长迅速。公司的糠酸莫米松鼻喷 雾剂是唯一上市的国产仿制药，快速抢占市场份额，仍处于快速放量阶段； 公司也有大品种噻托溴铵粉雾剂布局，原研销售峰值

4、约 35 亿美金。 公司价值提升变化二：公司价值提升变化二：布局布局原料药原料药高端产能，逐步拓展规范市场高端产能，逐步拓展规范市场，公司毛利公司毛利 空间有望大幅提升空间有望大幅提升， 并并拓宽呼吸科管线拓宽呼吸科管线。甾体原料药行业由于壁垒较高等因 素，导致集中度较高，国内产能出清进一步提升行业集中度。公司杨府新厂 区平台搭建已完成，并收购了意大利 Newchem 公司和 Effechem 公司，向 高端原料药生产发展，进一步推动向海外规范市场发展，预计未来会有更多 收入占比来源于规范市场。由于规范市场毛利率较高，因此公司毛利空间有 望大幅提升。同时，Newchem 公司呼吸科原料药品种布

5、局丰富，不乏布地 奈德、氟替卡松等大品种，有助于拓宽仙琚制药呼吸科管线。 盈利预测与估值盈利预测与估值。公司是甾体领域龙头。制剂一体化布局较早，公司是甾体领域龙头。制剂一体化布局较早，四大制剂业四大制剂业 务齐发力，呼吸科高速增长务齐发力，呼吸科高速增长；公司通过升级自身产能；公司通过升级自身产能+收购高端产能，向中收购高端产能，向中 高端寻求突破，逐步拓展海外规范市场；公司目前估值性价比较高。高端寻求突破，逐步拓展海外规范市场；公司目前估值性价比较高。我们预 计 2020-2022 年公司总营收有望达到 41.38 亿元、47.10 亿元、54.34 亿元， 同比增长分别为 11.6%、13

6、.8%、15.4%；归母净利润有望达到 5.10 亿元、 6.47 亿元、8.32 亿元，同比增长分别为 24.4%、26.8%、28.6%；EPS 分 别为 0.56 元、0.71 元、0.91 元，对应 PE 分别为 27X、22X、17X，估值性 价比较高。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；研发进度不及预 期风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,622 3,709 4,138 4,710 5,434 增长率 yoy（%） 27.0 2.4 11.6 13.8 1