【国盛证券】森马服饰（002563）-2025Q1零售端估计稳健增长，费用投入致使利润承压-250429（3页）.pdf

1、证券研究报告|季报点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 森马服饰（森马服饰（002563.SZ）2025Q1 零售端估计稳健增长，费用投入致使利润承压零售端估计稳健增长，费用投入致使利润承压 2025Q1 公司收入公司收入 30.8 亿元亿元/归母净利润归母净利润 2.1 亿元，同比分别亿元，同比分别-2%/-38%。1）公司发布一季报，2025Q1 年公司收入为 30.8 亿元，同比-2%；归母净利润为 2.1亿元，同比-38%；扣非归母净利润为 1.9 亿元，同比-43%；非经常损益增加 0.12亿元，主要系其中政府补助、公允价值变动损益同比增加

2、。2）盈利质量：2025Q1公司毛利率同比+0.4pct 至 47%，我们判断公司终端折扣管理良好；销售/管理/财务费用率同比分别+4.1/+0.7/+1.2pct 至 28.6%/5.1%/-0.8%（我们根据业务判断销售费用率增加主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增加、营销相关投入费用增加）；综合以上，2025Q1 公司净利率同比-4.1pct 至 6.9%。公司公司会计处理会计处理谨慎，我们估计谨慎，我们估计 2025Q1 零售端同比表现好于收入零售端同比表现好于收入。根据公司业务情况，我们判断 2025Q1 公司全渠道零售流水同比增长中个位数（好于收入同比表现），估计主要系公司在加盟收

3、入确认的会计处理中相对谨慎。1）分渠道拆分收入：我们根据业务情况判断 2025Q1 电商增速好于线下、直营增速好于加盟。2）店数方面：2025 年公司门店结构有望继续优化。2024 年内公司直营/加盟门店分别净增 299 家/净增 96 家（分别新开 417/1045 家、关闭 118/949 家）至 980/7260家，我们判断 2025 年公司将继续新开优质店铺、同时关闭低效门店，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。我们估计我们估计 2025Q1 童装业务健康增长童装业务健康增长、成人服饰业务成人服饰业务同比下降同比下降。分品牌来看：1）童装业务：我们估计 2025Q1 童装业务收入同

4、比实现稳健增长，2024 年末门店数量净增 280 家（新开 959 家，关闭 679 家）至 5514 家，2025 年估计渠道继续高质量拓展。2）成人休闲服饰业务：考虑行业景气度，我们估计 2025Q1 业务收入同比下降。公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，2024 年末业务门店数量净增 108 家（新开 533 家，关闭425 家）至 2811 家，截至 2024 年底“新森马”形象店数量超过 500 家，2025 年预计业务门店继续升级优化。库龄结构健康，现金流管理基本正常库龄结构健康，现金流管理基本正常。1）存货方面，2025Q1 末公司

5、存货同比+29.4%至 33.5 亿元（我们根据过去业务情况判断主要系 2024 年冬季货品增加、库龄结构相对健康），Q1 存货周转天数+45.1 天至 188.3 天；2）现金流方面，2025Q1 公司应收账款周转天数+7.2 天至 41.1 天，经营性现金流量净额 1.5 亿元（约为同期归母净利润的 0.7 倍）。期待期待 2025 全年业绩稳健成长全年业绩稳健成长。根据行业趋势我们判断 2025Q2 以来公司流水端同比保持中个位数增长。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，我们期待 2024 年公司收入及业绩同比健康增长。投资建议。投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计 20

6、252027 年归母净利润为12.34/13.83/15.28 亿元，对应 2025 年 PE 为 14 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 04 月 28 日收盘价（元）6.35 总市值（百万元）17,107.47 总股本（百万股）2,694.09 其中自由流通股（%）81.72 30 日日均成交量（百万股）17.51 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 分析师分析师