【民生证券】敷尔佳（301371）-2024年年报点评：渠道调整与费用投放加大致利润率略有承压-250424（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 敷尔佳（301371.SZ）2024 年年报点评 渠道调整与费用投放加大致利润率略有承压 2025 年 04 月 24 日 事件：敷尔佳发布 2024 年年度报告。24 年公司实现营收 20.17 亿元，同比+4.32%；归母净利润 6.61 亿元，同比-11.77%；扣非归母净利润 6.04 亿元，同比-17.00%。24Q4 公司实现营收 5.51 亿元，同比-7.31%；归母净利润 1.47亿元，同比-30.82%；扣非归母净利润 1.14 亿元，同比-43.65%。线上收入占比提升至 54.96%，化妆品类占

2、比提升至 57.72%。24 年公司营收 20.17 亿元，同比+4.32%，主要系加大推广及销售力度所致。分渠道看：1）线上渠道，24 年收入 11.08 亿元，同比+20.03%，占比提升 7.19pct 至54.96%，其中直销收入 10.02 亿元，同比+26.76%，占比提升 8.79pct 至49.67%，代销收入 0.64 亿元，同比-17.93%，占比降低 0.86pct 至 3.16%，经销收入 0.43 亿元，同比-22.76%，占比降低 0.74pct 至 2.12%。2）线下渠道，24 年收入 9.08 亿元，同比-10.05%，占比降低 7.19pct 至 45.04

3、%。分品类看：1）医疗器械类，24 年收入 8.53 亿元，同比+0.27%，占比降低 1.7pct 至 42.28%；2）化妆品类，24 年收入 11.64 亿元，同比+7.49%，占比提升 1.7pct 至 57.72%。24 年毛利率为 81.73%，销售费用投放加大，净利率同比-5.98pct。1）毛利率方面，24 年公司毛利率为 81.73%，同比-0.5pct，分品类看，化妆品毛利率为 79.22%，同比-1.04pct，医疗器械毛利率为 85.16%，同比+0.42pct；24Q4公司毛利率为 81.96%，同比+0.06pct。2）费用率方面，24 年公司销售/管理/研 发 费

4、 用 率 分 别 为37.09%/4.27%/1.73%，同 比 变 化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct，销售费用率上涨主要系线上收入相关营销费增加所致；24Q4公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 46.40%/0.63%/4.19%，同 比 变 化+16.69pct/-2.27pct/-0.26pct。3）净利率方面，24 年公司净利率为 32.78%，同比-5.98pct，主要系销售推广投入增加所致，归母净利率 32.78%，同比-5.98pct，扣非归母净利率为 29.94%，同比-7.69pct；24Q4 公司归母净利率为26.77%，同比-9.

5、10pct，扣非归母净利率为 20.75%，同比-13.38pct。深化医疗器械布局，加码重组胶原蛋白材料。根据公司公告，医疗器械类产品目前主要是以医用透明质酸钠修复贴、医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴等为代表 II 类医疗器械类产品，III 类医疗器械类产品目前处于在研阶段，包括重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用重组 III 型人源化胶原蛋白填充剂、重组 III型人源化胶原蛋白贴敷料等，重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，目前处于临床阶段，进展顺利，值得期待。投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计 25-27 年公司归母利润分别为 7.2 亿元、8.0 亿元

6、、9.0 亿元，yoy+9.0%/+10.7%/+13.0%，当前股价对应 25-27 年 PE 分别为 18x、16x、14x，维持“推荐”评级。风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）2,017 2,308 2,521 2,914 增长率（%）4.3 14.4 9.2 15.6 归属母公司股东净利润（百万元）661 721 797 901 增长率（%）-11.8 9.0 10.7 13.0 每股收益（元）1.65 1.80 1.99 2.25 PE 19 18 16 14 PB