基础金属行业报告：以史为鉴看价格铜铝有望穿越周期-220524（16页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 24 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究有色金属有色金属 基础金属行业基础金属行业报告报告 以史为鉴看以史为鉴看价格价格，铜铝铜铝有望穿越周期有望穿越周期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：庞琳琳 执业证号：S1250522010001 电话：18810685324 邮箱： 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 61 行业总市值（亿元） 9081.9 流通市值（亿元） 4915.7 行

2、业市盈率TTM 14.7 沪深 300市盈率TTM 12.1 相关研究相关研究 1. 有色行业周报（5.16-5.22） ：需求改善带动工业金属价格回暖 (2022-05-23) Table_Summary 基本金属基本金属价格价格周期回顾周期回顾：21 世纪以来，基本金属共经历了四轮牛市，分别为2003-2006 年中美需求周期共振下的超级牛市，2009-2011 年信用、货币双宽下的牛市，2016-2017 年需求恢复叠加供应扰动下的牛市，以及 2020 年流动性超发叠加持续供需错配下的牛市。回顾四轮价格周期，需求周期的启动是有需求周期的启动是有色金属走出趋势性上行的主要原因，供给扰动可以

3、起到放大弹性或延长趋势的色金属走出趋势性上行的主要原因，供给扰动可以起到放大弹性或延长趋势的作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭。 流动性超发叠加持续的供需错配，引发流动性超发叠加持续的供需错配，引发本轮基本本轮基本金属牛市。金属牛市。1）疫情后由于全球不同分工位置的国家恢复节奏不一，引发阶段性供需错配，表现在 2020 年海外矿山均有不同程度减产，欧美财政刺激提供终端需求，中国基建、出口提供原材料的需求增量，全球金属库存持续下降至历史低位；2）全球“碳中和”政策延长供需错配， 2021年下半年开始

4、， 能源危机自中国向欧洲席卷， 煤、 气、油等传统能源价格飙升导致全球金属冶炼产量出现明显收缩，同时海外经济持续恢复，全球金属库存延续历史低位；3）逆全球化降低全球供应效率，2022年俄乌冲突继续对能源、金属的供应形成压制，金属的低库存的现象持续；4）疫情后海外央行释放天量流动性，抬升了有色金属的金融溢价。 利多因素衰减，利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声本轮一致性上行趋于尾声。供应的限制因素均在弱化，基本金供应的限制因素均在弱化，基本金属的供应修复预期已经落地属的供应修复预期已经落地：1）海外逐渐走出疫情阴影后，海外矿山产量持续恢复；2）全球能源危机后，国内提出纠正“运动式减碳”，欧洲减碳

5、步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松；3）俄乌冲击对供给侧的影响已经边际降低。从基本金属的产量曲线来看，电解铝供应已经率先恢复，精炼铜与电解锌的产量在 6月后预计也将有明显修复。全球需求存在下行压全球需求存在下行压力，力，欧美制造业在 2021年中期见顶回落，美国耐用品库存增速显著下行，海外需求边际下滑。国内面临地产下行和制成品出口下滑的风险，同时疫情的反复中断复工进程，导致旺季消费延后。供应修复、需求走弱的背景下，基本金属的库存存在回升预期。高通胀背景下的加息利空金属价格。高通胀背景下的加息利空金属价格。加息既是宏观调控的结果，也是相关资产价格波动的原因，对比加息周期与铜价的关系，可以发现加

6、息与金属价格上涨吻合的周期中，背景均是金属价格先经历长时间低迷，通胀水平整体处于低位，美联储在基本面改善和通胀升温的预期下采取加息举措，随后金属价格跟随基本面修复而上涨。本轮加息的背景更像 1983-1984，美联储为抑制高通胀而选择加息，且金属普遍面临基本面下行的压力，加息将对金属价格形成利空。 穿越周期，铝、铜穿越周期，铝、铜长期仍长期仍具备成长性具备成长性。1）“碳中和”政策背景下，铝价中枢长期中有望上移。基本金属中，铝是唯一供需两侧都受到碳中和政策影响的品种：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，且高能耗的冶炼特性增加了生产的不确定性，再生铝短期尚难以对供应形成有效补充，而