【交银国际证券】钧达股份（002865）-扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升-250319（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 新能源新能源 2025 年 3 月 19 日 钧达股份钧达股份(002865 CH)扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升扣非业绩符合预期，费用控制较好：扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司 2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元（人民币，下同），其中 4 季度亏损 1.74 亿/3.83 亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告

2、中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15 亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。高毛利率的海外收入占比快速提升：高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货 33.74GW，同比增长13%，其中N型占比92%，总出货量/N型出货量排名行业第3/并列第1，其中 4 季度出货 7.29GW，环比持平。去年海外收入占比 24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，公司在印

3、度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利 0.001 元（剔除政府补助后为-0.021 元），其中 4 季度 0.007 元，环比提升 0.013 元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率 6.4%，其中下半年高达 9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司 TOPCon 电池平均量产转换效率提升 0.5%以上，单瓦非硅成本降低约 30%，今年目标量产效率继续提升 0.5%以上，并将推动 TBC 电池量产。抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏

4、新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在 5 月 1 日和 6 月 1 日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%至 0.33 元/瓦，其他尺寸也上涨 3.5%至 0.298 元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司 210R 电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。关注海外建厂进度，维持买入：关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发

5、 H 股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于 2026 年分部估值，将目标价略下调至 72.79 元（原 73.36 元），对应 9.8 倍 2026 年市盈率，维持买入买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 58.65人人民民币币 72.79+24.1%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百万人民币

6、)18,6579,95210,53114,91415,737同比增长(%)60.9-46.75.841.65.5净利润(百万人民币)816(591)1651,6961,718每股盈利(人民币)3.59(2.58)0.727.407.50同比增长(%)-1.0-171.9-128.0926.11.3前EPS预测值(人民币)1.947.89调整幅度(%)-62.7-6.1市盈率(倍)16.4NA81.37.97.8每股账面净值(人民币)20.7116.9617.5423.4629.46市账率(倍)2.833.463.342.501.99股息率(%)1.30.00.22.52.6个个股股评评级级买买