双良节能-投资价值分析报告：节能设备龙头硅片业务开启二次成长-220530（35页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 节能设备龙头，硅片业务开启二次成长节能设备龙头，硅片业务开启二次成长 双良节能（600481.SH）投资价值分析报告2022.5.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨灵修杨灵修 联席首席制造产业分析师 S1010515110003 华鹏伟华鹏伟 首席电力设备与新能源分析师 S1010521010007 周家禾周家禾 制造产业分析师 S1010522040002 双良节能作为国内节能节水设备龙头，其溴冷机、换热器和空冷器三大主力产双良节能作为国内节能节水设备龙头，其溴冷机、换热器和空冷器三大主力产品在细分市场均处于领先地位。受益于

2、“双碳”政策利好，以节能增效、减排品在细分市场均处于领先地位。受益于“双碳”政策利好，以节能增效、减排降碳有望成为未来重点工作方向，推动公司传统业务稳定增长。近年来，公司降碳有望成为未来重点工作方向，推动公司传统业务稳定增长。近年来，公司聚焦光伏产业布局，以聚焦光伏产业布局，以多晶硅还原炉业务为锚，不断向产业链下游延伸多晶硅还原炉业务为锚，不断向产业链下游延伸，与传，与传统业务形成统业务形成有效协同。此轮硅料大幅扩产带来设备厂商订单爆发式增长，公司有效协同。此轮硅料大幅扩产带来设备厂商订单爆发式增长，公司还原炉在手订单饱满，还原炉在手订单饱满，2022 年新增订单超年新增订单超 20 亿亿元。

3、硅片方面，元。硅片方面，2022Q1，公，公司硅片出货司硅片出货 0.9GW，预计到预计到 2023 年底年底，公司将拥有，公司将拥有 40GW+大尺寸单晶硅片大尺寸单晶硅片产能和产能和 5GW+组件产能。组件产能。 我们我们预计公司预计公司 2022/23 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 10.8/17.9亿元，当前股价对应亿元，当前股价对应 18/11 倍倍 PE。考虑到。考虑到公司硅片业务仍处于起步阶段公司硅片业务仍处于起步阶段，我，我们给予公司们给予公司 2022 年年 PE 25x 估值水平，目标市值估值水平，目标市值 277 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 17 元元/股，

4、首次覆盖给股，首次覆盖给予“买入”评级。予“买入”评级。 公司概况：公司概况：双良节能是国内节能节水设备行业龙头，主要业务涵盖溴冷机、换热器、空冷器三大主要产品，截至 2021 年末，公司溴冷机市占率居前，空冷换热器在高端市场实现领先，“双碳”目标远景下，以节能增效、减排降碳为未来重点工作方向，国内节能节水市场长期空间打开。在巩固传统业务稳定发展的同时，近年来，公司聚焦光伏产业链，通过还原炉设备向下游延伸，逐渐形成以多晶硅还原炉、单晶硅片、组件为主的光伏产业链布局，乘新能源转型春风，与传统节能节水业务有效协同，长期成长性凸显。 深耕还原炉业务数十载，硅料扩产带来订单爆发增长。深耕还原炉业务数十

5、载，硅料扩产带来订单爆发增长。还原炉作为多晶硅生产的核心设备之一，其价值量占多晶硅生产设备的 40%以上。公司作为还原炉设备龙头，有望持续收益此轮硅料大幅扩产，形成量价齐升之势。（1）行业进入门槛高，龙头企业深度绑定下游核心客户。公司在国内还原炉市占率超 65%，与大全能源、通威股份、新特能源、协鑫能源等硅料龙头合作稳定。（2）技术引领行业，规模效应带动成本优势，盈利能力领先。2020 年以来，公司先后研发并交付行业首台 60 对棒、72 对棒多晶硅还原炉。同时随着设备订单放量，逐渐形成规模效应，公司还原炉业务毛利率稳中有升（2021 年：38.5%），控费能力始终处于行业领先地位。 （3）多

6、晶硅料再迎扩产潮，设备订单爆发增长。根据我们测算，此轮硅料扩产预计将在未来三年带来 200 亿左右的还原炉及其配套设备需求，公司作为行业龙头，市占率有望进一步抬升，截至 2022 年 5 月24 日，公司今年新增订单 23.9 亿元（含预中标），在手订单充沛，对全年业绩形成较强支撑。 大尺寸硅片渗透提速，光伏业务加速转型。大尺寸硅片渗透提速，光伏业务加速转型。2021 年以 G12 和 M10 为代表的大尺寸硅片合计占比由 2020 年的 4.5%迅速提升至 45%，根据 CPIA 数据，预计到 2023 年，大尺寸硅片合计市场占比将突破 85%，尽管硅片名义产能或将面临过剩压力，但 M10、