【公司研究】万科A-战略先为不可胜转型聚焦向远征-20200312[39页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年03月12日 房地产房地产/房地产开发房地产开发 当前价格(元)： 30.38 合理价格区间(元)： 38.1440.44 陈慎陈慎 执业证书编号：S0570519010002 研究员 刘璐刘璐 执业证书编号：S0570519070001 研究员 韩笑韩笑 执业证书编号：S0570518010002 研究员 01056793959 林正衡林正衡 021-28972087 联系人 1 万科万科 A(000002 SZ,买入买入): 业绩高效增长，业绩高效增长， 尽显王者风范尽显王者风范2019.10 2 万科万科 A(000002 S

2、Z,买入买入): 结算量质齐升，结算量质齐升， 拓展渐趋积极拓展渐趋积极2019.08 3 万科万科 A(000002,买入买入): 结转大幅增长， 销结转大幅增长， 销 售稳步修复售稳步修复2019.04 资料来源：Wind 战略战略先为不可胜先为不可胜，转型转型聚焦聚焦向向远征远征 万科 A(000002) 核心观点核心观点：规模和转型兼具看点的龙头房企：规模和转型兼具看点的龙头房企 万科作为地产开发行业稳健长跑的翘楚， 我们认为销售规模具备突破潜力， 管理溢价及多元化业务拓展有望在估值层面逐步兑现，看好公司作为规模 和转型兼具看点的龙头大象起舞，引领行业步入后开发时代。预计公司 2019

3、-2021 年 EPS 3.60、4.44 和 5.47 元（前值 3.64、4.39、5.27 元） ， 目标价 38.14-40.44 元（前值 36.40-40.04 元） ，维持“买入”评级。 战略内核：先为不可胜，质量为王构筑与众不同战略内核：先为不可胜，质量为王构筑与众不同 万科从 2004 年开始明确追求有质量的增长， 运营上呈现如下内核标签： 1、 坚持高质量布局，一二线城市货值占比达 86%，平均单城市销售额逾 70 亿元，均列行业首位，三大特色构筑万科品牌效应，利润率在头部房企中 突出；2、不囤地，土储可售周期 2.7 年为主流房企中最短，由此有息杠杆 率低，无息杠杆运作能

4、力强，近年扩张权益层面呈现逆周期；3、融资优势 显著，是过去 10 年 A 股唯一现金流为持续为正的企业；4、构建立体管理 机制，通过事业合伙人、股权激励、跟投机制绑定企业和员工形成共同体。 规模展望：天时地利人和，规模突破具备势能规模展望：天时地利人和，规模突破具备势能 公司销售规模的上行空间依然不可小觑，主要有三大因素：1. 管理架构： 总部管理扁平化，运营效率提升， “大江大海”等人才战略强化业绩导向， 自上而下强化业绩诉求； 2. 渗透能力： 公司一二线市场强势地位难以撼动， 增量在于进一步深耕空间及城市发展，仅考虑市占率提升，中性假设下， 未来 5 年公司一/二/三线及以下城市的市占

5、率由 6.5%/7.4%/2.9%分别提升 至 9%/12%/5%，年销售规模有望超万亿；3. 外部因素：景气度下行环境 为逆周期扩张增势，市场向一二线城市倾斜，融资集中度提升进一步强化 优势。我们预计公司 2020 年销售规模有望迈进 7000 亿人民币的新门槛。 估值空间：聚焦迎远征，多元化构筑估值空间：聚焦迎远征，多元化构筑产品产品及估值及估值溢价溢价 我们认为万科多元化带来的价值在于：1、为主业赋能，以万科物业为代表 的业务提升万科住宅的产品以及品牌溢价；2、物业、物流等多元化业务均 已成各行业标杆，一旦为资本市场所认可，将会体现为估值溢价。据我们 测算，万科物管、商业、物流业务的合理

6、估值区间分别为 880-1005 亿、 414-477 亿、520 亿，考虑权益合计为万科贡献 1331-1450 亿估值。 规模和转型兼具看点的稳健龙头规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持维持“买入”评级“买入”评级 公司已售未结资源丰富，宝能股权之争基本落幕，更为明晰的股权结构意 味着公司的发展路径将更加明确。考虑到结转节奏，我们调整 2019-2021 年 EPS 为 3.60、4.44 和 5.47 元（前值 3.64、4.39、5.27 元） ，根据分部 估值法测算，我们认为万科合理市值应为 5389-5507 亿元，基于谨慎原则 和行业当前折价情况，按 17%-20%折价，给予目标市