【公司研究】五粮液-深度研究报告：改革创业仍当时繁荣之花正绽放-20200310[38页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 五粮液（000858）深度研究报告 强推强推（维持维持） 改革创业改革创业仍仍当时，繁荣之花当时，繁荣之花正正绽绽放放 目标价：目标价：161 元元 当前价：当前价：126.3 元元 前言：前言：五粮液自 2017 年李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累 的品牌产品核心优势基础之上， 管理层风清气正大力改革打开新局面， 经营改 善得到充分认可，2019 年集团成功携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加 稳中求进。当下疫情仅为短期扰动，且正值董事长任职接近满三年之际，观当 下之变化， 判未

2、来之趋势， 将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙 头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。 看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。公司作为浓香型白酒龙头地位 名副其实，历史上也曾是酒业大王。王国春时代借助扩产提价、总代开发等策 略实现规模快速扩张； 此后唐桥时代在渠道及价格管控层面遇到挑战， 定价权 让于茅台，憾失龙头地位，但也积极变革实现稳健增长。看过去，公司核心优 势便是名酒基因不变，品牌价值突出，产能产量优势明显；但客观上也存在渠 道结构大商主导、产品矩阵不清晰及价格策略有过失误等经营问题。 观现在：二次创业，曙光

3、已现。观现在：二次创业，曙光已现。曙光董事长上任之后积极推动二次创业，政府 自上而下积极引导，川酒打造支柱产业；新一届领导班子搭建成型，年富力强 风清气正释放新活力；定增方案历经三年成功发行，混改充分绑定各方利益提 升积极性。经营层面更是拉长板、补短板，驱动公司业绩稳步改善，具体体现 在：1）品牌强化三性一度，聚焦主品牌 1+3 和系列酒 4+4，品牌战略空前清 晰；2）产品矩阵持续聚焦，成功升级八代普五，清理同质化及强化总经销产 品管理，产品组合拳赢得渠道信心；3）营销改革快速落地，积极补渠道短板 见成效，加快营销组织改革和渠道下沉，导入控盘分利系统，开启数字化营销 转型，价格上行渠道推力有

4、所改善。 判未来：稳中向上，繁荣之花判未来：稳中向上，繁荣之花。我们继续看好公司经营层面稳步改善，后千亿 时代成长空间依旧。1）看空间：行业进入品牌制胜时代，高端白酒格局已定， 公司仍有较大量价成长空间，高端龙头更为比拼经营稳健性；2）看改善：经 营改善后续仍有诸多看点，包括数字化营销变革、 渠道持续下沉及消费者建设 等，渠道品牌势能积累在途，后续正反馈可期；3）提建议：做好品牌基础性 培育工作，价格策略循序渐进动态平衡，持续突出普五核心地位，适度积极筹 划激励事项，加大分红率等。 复盘复盘茅五估值差距茅五估值差距，展望估值提升，展望估值提升之路之路。从市场关注的两个维度复盘估值：1） 公司与

5、茅台估值对比： 过去十年多数处于折价状态， 短暂折价消除具备几个特 征，如阶段性业绩增速更快，改革及管理改善预期更强，营销尤其可观察的价 格改善力度更大；2）估值与渠道价差相关性：顺价向上期间估值同步提升概 率大。我们认为，公司要实现渠道顺价和量价正循环，通过改革提升继续缩小 与茅台的品牌力和价格差距，扩大差异化，如此估值差距有望进一步缩小。 投资投资建议建议：公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累， 经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们认为，公司只要保证市场 健康经营， 不必拘泥于短期业绩增速目标， 我们小幅下调今年业绩增速预测至 16%左右，因为这个增速足以满足

6、资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不 改对公司长远稳步改善提速的判断。 我们略调整公司 2019-2021 年 EPS 预测至 4.51/5.25/6.44 元（原 EPS 为 4.51/5.58/6.66 元），目前股价对应 PE 为 28/24/20 倍， 给予 2021 年 25 倍估值， 12 个月目标价 161 元， 目标市值看至 6300 亿元， 维持“强推”评级。 风险提示风险提示：高端酒需求出现波动，经营改善效果不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 40,030 50,137 57,665 68,538 同比增速