【公司研究】卫星石化-深度研究报告：丙烯酸一体化大局已定C2 布局以成本取胜-20200214[21页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 卫星石化（002648）深度研究报告 强推强推（首次首次） 丙烯酸一体化大局已定，丙烯酸一体化大局已定，C2 布局以成本取胜布局以成本取胜 目标价：目标价：21.6 元元 当前价：当前价：16.44 元元 二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展。公司从商贸起步，业务逐步上溯，完 成了从嘉兴基地到平湖基地的飞跃， 目前已经形成了以 90 万吨 PDH 装置为核 心的 C3 一体化布局，下一步为斥资 335 亿元的连云港基地建设。从利润的角 度分析，公司核心利润来自于丙

2、烷脱氢制丙烯环节， 本质上属于对廉价丙烷的 能源套利行为。产品结构上，公司当下以丙烯、丙烯酸及酯为主且为该产品的 行业龙头，这两部分业务营收占比在 2018 年高达 83%，毛利占比 81%，为拳 头产品。 HGL2020 年依旧宽松，年依旧宽松，PDH 成本优势稳固成本优势稳固。公司赚取相对行业的超额收益主 要来自于成本端廉价的乙烷和丙烷，使得其获得的丙烯和丙烯相对外购均有 1000 元/吨的成本优势。所以，无论下游行业景气与否，只要原料端持续宽松， 公司的利润就有保障。 恰好的是， 从 2020 年的供需数据看， 美国乙烷相对 2018 年供给增速维持 15%以上，2020 年净出口量将增

3、长至 37 万桶/天，相对 2018 年增长 42%， 结合高库存的背景， 乙烷将继续过剩。 丙烷方面， 美国数据显示， 高库存、大产量的背景同样存在。据 EIA 预测，2020 年美国丙烷产量将进一 步增加至 171 万桶/天，表观消费维持在 92 万桶/天，预计净出口将同比提升 12.5%，丙烷供需整体宽松，价格将维持低位。 C3 产业链盈利稳定，产业链盈利稳定，SAP 市场潜力大市场潜力大。将公司现有的业务分为丙烯酸及酯， 高分子乳液和 SAP 三条主线，核心节点均为丙烷脱氢制备的丙烯，且自身毛 利稳定。在丙烯酸及酯条线上，丙烯酸酯价格中性水平上震荡偏弱，毛利率略 有下滑， 随着平湖独山

4、港基地36万吨丙烯酸和36万吨丙烯酸酯技改项目建成， 仍有量上的增长。高分子乳液量价均稳定，毛利率亦稳定，属于现金牛业务。 高吸水性材料 SAP 在产能上，6 万吨产线已经在 2019 年 H2 进入最后的调试 阶段，公司 SAP 产能激增 67%。在毛利率方面，受益于老龄化导致的失禁用 品渗透率提升，呈现量价双增的特征。 连云港完全连云港完全投产后可年贡献净利投产后可年贡献净利 30 亿元亿元，一期，一期工程工程占比约占比约 50%。按照 135 万 吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目的产能规划，假设乙烯消 耗比中乙二醇/(环氧乙烷+丙烯晴)=1:1， 可以

5、概算出项目投产可以年贡献 30 亿 元税后净利润（按 15%所得税概算），即一期可以贡献净利润 15 亿元。 投资建议投资建议。我们预计公司 2019-2021 年可实现归母净利依次为 12.5 亿元。15.3 亿元和 31.4 亿元，对应 EPS 依次为 1.17、1.44 和 2.95 元/股。按照近 2 年的估 值中枢给予 15 倍 PE，给予 21.6 元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评 级。 风险提示风险提示：贸易冲突影响乙烷供应。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 10,029 12,960 15,300 37,224

6、同比增速(%) 22.5% 29.2% 18.1% 143.3% 归母净利润(百万) 940 1,247 1,533 3,141 同比增速(%) -0.2% 32.6% 22.9% 104.9% 每股盈利(元) 0.88 1.17 1.44 2.95 市盈率(倍) 19 14 11 6 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月13日收盘价 证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱： 执业编号：S0360518010002 联系人：张文龙联系人：张文龙 电话：010-66500983 邮箱： 总股本(万股) 10