【公司研究】卫星石化--C3再扬帆C2开新局-20200219[40页].pdf

1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 C3 再再扬扬帆帆 C2 开新局开新局 卫星石化（002648.SZ） 化工/化学原料 投投资摘要资摘要： 我们基于两点逻辑推荐公司：我们基于两点逻辑推荐公司： 一、一、 在建在建乙烷制乙烯乙烷制乙烯项目项目兼具高安全边际及高弹性兼具高安全边际及高弹性，涵盖涵盖“气田“气田-管输管输-液化液化- 海运海运-化工”全产业链化工”全产业链，高效高效协同协同体现其体现其决心及执行力决心

2、及执行力； 公司公司成功成功将上游乙烷资源有效锁定、中游将上游乙烷资源有效锁定、中游管输管输与海运把控、下游产品高效与海运把控、下游产品高效 利用三环节打通并通盘利用三环节打通并通盘整合整合。 管输与液化管输与液化环节环节通过通过与与美国管网巨头美国管网巨头合资合资锁锁定定乙烷乙烷资源资源、稳定管输成本稳定管输成本。 从管网/液化厂角度反推管输液化费，费用基准 125 美元/吨，且随液化负 荷提升可降本 2040 美元。 海运海运环节通过长约确保乙烷供应量价稳定，环节通过长约确保乙烷供应量价稳定，规避规避航运航运周期波动周期波动，维持成本，维持成本 优势优势。日租金预计 7 万美元（93 美元

3、/吨） 、吨运费预计 82104 美元。航 速适当提升提高周转率降低运营费用，长约可平抑市场运价提升风险。 乙烯项目中性、悲观、乐观三种情景年均净利分别为乙烯项目中性、悲观、乐观三种情景年均净利分别为 16、6.6 和和 43 亿亿 元元。周期底部额外安全垫：乙二醇周期底部较煤头付现成本-550 元，较乙 烯法中产能成本-105 元；每转产 10 万吨 EO 可带来 1 亿元增量效益；高 安全边际及高弹性：对乙二醇/PE 跌价耐受度达历史底价 88%，对乙烷涨 价耐受 57%；2019 年均价净利 20 亿/IRR15%；回溯净利中枢 32.6 亿。 美国美国页岩气页岩气供应维持宽松供应维持宽

4、松，乙烷乙烷/丙烷成本红利持续。丙烷成本红利持续。美国页岩气产量增速 预计6%，随单井产量提升、开采成本降低、完井节奏调节，其产量仍将 稳步提升；2019 乙烷产量 182 万桶/日，增速 7%，NGL 放量、美下游项 目投产放缓，美国乙烷内松外紧利于公司获取稳定、廉价的资源。 二、二、 现有现有 C3 业务有序放量、下游需求及供需格局向好。业务有序放量、下游需求及供需格局向好。 丙烯酸下游主要为丙烯酸酯（60%，其中涂料占丙烯酸酯下游中的 36%， 粘胶剂占 31%） 、SAP（20%） 、助洗剂（7.5%） 。 房房地产（涂料）与物流（胶粘剂）带动丙烯酸酯需求上升至地产（涂料）与物流（胶粘

5、剂）带动丙烯酸酯需求上升至 5%7%。最 新 12 月数据涂料销量超 2400 万吨增速 38%，漆/胶带景气与规模指数持 续回升，因地产施工增速持稳竣工增速转正至 2.6%。考虑到地产竣工后周 期、环保要求提高、网购渗透率提升及大件化影响，需求逐步上升。 消费持稳、消费持稳、老龄化老龄化、低渗透率、低渗透率、家庭户规模降低家庭户规模降低合力合力推动推动 SAP 需求空间需求空间 提升提升，我们判断这部分需求增速 7%10%。 丙烯酸与丙烯酸与 SAP 供需供需格局好转，格局好转，集中度提升。集中度提升。未来新增产能少且集中于公 司（18 万吨酸/30 万吨酯/6 万吨 SAP） ，产能及成本

6、优势巩固龙头地位。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.18/1.24/2.56 元，对应 当前股价，PE 分别 13.9、13.2、6.4 倍。根据绝对和相对估值法，取两者平均 值，给予公司六个月目标价 23.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措 风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,187.92 10,029.30 11,084.03 13,765.