【公司研究】通威股份-全球专业化光伏电池龙头三大优势打造核心竞争力-20200413[40页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 04 月 13 日 通威股份 (600438) 全球专业化光伏电池龙头，三大优势打造核心竞争力 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 全球产能规模和出货量最大的太阳能电池龙头。公司布局光伏产业链上游的高纯晶硅生产、中游高效 太阳能电池片生产以及终端渔光一体光伏电站建设及运营。2019 年底，通威太阳能电池总产能超过 20GW，连续 3 年成为全球产能规模和出货量最大的太阳能电池企业。根据公司规划，2020-2023 年，公司太阳能电池产能分别有望达到 30-40GW、4

2、0-60GW、60-80GW、80-100GW。 成本优势：成本管控能力优异，非硅成本平均达到 0.22 元/W 左右，未来有望降至 0.18 元/W 以下。 设备国产化驱动产线投资成本下降，行业呈现轻资产高 ROE 属性。根据测算，初始投资成本在 2 亿 元/GW-5 亿元/GW 区间时，单 W 盈利能力约为 0.04-0.05 元/W。 “投资成本下降+辅材耗量减少+ 产线自动化“合力推动非硅成本下降。整体来看，电池厂商非硅成本优于垂直一体化厂商。截至 2020 年 Q1，公司单晶 PERC 产品非硅成本、产能位于第一梯队，非硅成本平均为 0.22 元/W 左右，位于 行业最领先水平，有效

3、产能达到 24GW。根据规划，公司非硅成本有望降至 0.18 元/W 以下。 规模优势：加速扩产巩固规模优势，后发者优势减弱。公司单基地产能呈现逐步扩大趋势，合肥基地、 程度基地、眉山基地 PERC 产能合计分别达到 10.3GW、10GW、10GW 产能，金堂项目规划产能达 30GW，单基地产能提升有助于摊薄各环节成本。随着高基数全球光伏需求增速趋缓叠加高效电池技 术半导体属性增强，电池片行业后发者优势减弱。未来新进入者规模化门槛提升，行业现有龙头新扩 建的优质产能非硅成本大幅低于行业，享受高于行业平均的盈利水平，一批低效产能将逐步退出，行 业供需关系有望改善。 研发优势：研发实力领先，21

4、0 产品布局落地，HJT 积极推进。Topcon、HJT 等 N 型技术路线进入 快速导入阶段，公司高效技术路线快速推进：异质结电池片转换效率达 23%，目前公司 HJT 电池中 试线规模已达 400MW。大尺寸硅片助力全产业链生产效率提升，根据测算，210 硅片有望使电池片 总成本下降 12.62%。通威眉山 10GW、金堂项目 1 期 7.5GW 高效太阳能电池项目全面兼容 210 及 以下尺寸，分别预计于 2020 年 Q2、2021 年 Q1 建成投产。 下调盈利预测，维持“买入”评级：公司是国内农业、光伏双龙头，光伏多晶硅料和电池片双龙头成 本优势明显。受疫情影响海外光伏需求低于预期

5、，我们谨慎下调盈利预测，预计 2019-2021 年归母 净利润分别为 29.26、30.24 和 45.93 亿元（下调前分别为 32.86、42.73 和 53.43 亿元） ，对应 EPS 分别为 0.68、0.71、1.07 元/股。目前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 17 倍、17 倍和 11 倍。我 们对公司两块业务采取分部估值，光伏板块我们给予公司 20 倍估值，对应 20 年 462 亿市值；农业 板块我们给予公司 26 倍估值，对应 20 年 186 亿市值；综合市值 648 亿元，对应当前股价有 28%的 涨幅，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏需求不达

6、预期；电池片价格下跌超预期。 市场数据： 2020 年 04 月 10 日 收盘价（元） 11.78 一年内最高/最低（元） 20.1/11.19 市净率 2.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 50511 上证指数/深证成指 2796.63/10298.41 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.43 资产负债率% 59.58 总股本/流通 A 股 （百万） 4288/4288 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 韩启明 A0230516080005