白酒行业徽酒深度：虎啸风生谁主沉浮-220522（49页）.pdf

1、徽酒深度：虎啸风生，谁主沉浮 东海证券研究所 丰毅、赵从栋 2022年5月22日 执业证书编号：S0630522030001 联系方式： 021-20333241 执业证书编号：S0630520020001 联系方式：021-20333784 （1）白酒行业：分层竞争，地域酒存在优势。分层竞争：白酒行业现金预付、高净利、库存非负担特性为白酒业“百花齐放”形成底部支撑，而分价位、地域、场景的分层竞争模式为腰部企业近十年的分散化“埋下伏笔“。 场景决定玩法：“商务高频”“大众自饮”的地域酒量高且注重终端精细化管理，销售人工薪资占比更高；次高端量少且铺货驱动单吨销售人数领先；高端更重视品牌营销，薪高

2、人少。 趋势演进：在放开产能“限制类”管理的前提和“量减价增”的背景下，将进一步推动高端提价、次高端提量，地域酒升级三大趋势性机会。 （2）徽酒历史：重营销，稳升级。1997前省内扩量强势占领川外白酒第二位置；90年代古井“降度降价”淡出龙头之争；2000年高炉家倡导“家文化”短暂问鼎4年后被创立“盘中盘”营销模式、重视高端产品的口子窖超越；2007古井贡深化改革创立“三通工程”营销模式，2010年重回省内龙头宝座并拉开差距；2012、2017年省内主流价位带分别站上100元、150元，如今继续向上升级。 （3）安徽机遇：地域壁垒高，双价位机遇。 安徽为白酒历史名省：人均饮酒量第三，白酒上市公

3、司数量第二，产量、利税常年前列，经济活力强、历史底蕴突出。 西不入川，东不入皖：2021省内品牌占省内白酒市场66%，古井贡、口子窖、迎驾贡合计占比过半，远超省外品牌。 双价位机遇： 200元+量稳价升：在消费能力提升、低端缩量、龙头布局完善、挑战者产品布局丰富的背景下，安徽望复盘江苏2012以来路径，量能平移，主流价位段100-300元望实现量稳价升。 500元+整体扩容：借全国次高端之风、古20及省外品牌提前完成市场教育的背景下，省内品牌凭借消费粘性存在扩量机遇，300-800元价位段规模望于2025年翻倍。 （4）徽酒竞争：差异显现，对抗走向竞合。 一超两强：古井贡（26%市占率，下同）

4、规模突出，高价位占比高、先发优势强，高费用投放，管理精细，盈利弹性大；口子窖（15%）中高价位占比优，经销商规模最大、盈利能力最强，深化营销改革、次高端推新正在进行时，收入弹性高；迎驾贡（10%）通过洞藏系列正在重塑250元以下价位带竞争格局，仍处快速成长期。 对抗走向竞合：价位让龙头按次序站稳脚跟，复购成就地域真实壁垒，3龙头价位带拉开，费用投放、核心地市存异，正在从对抗走向竞合。持续关注古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒。 风险提示：疫情影响加大的风险；省外品牌在次高端价位段冲击扩大的风险；中低端价位段因消费升级及饮酒减量导致销量减少、省内品牌竞争压力加大的风险；食品安全风险。 核心观点 oPsN

5、oPnOxPmRtRtQyRnPpO6MaO8OsQoOtRsQlOmMtOfQpNpMaQrRyRxNoNmPxNnNuM地域酒：分层竞争，地域酒存在优势 安徽市场：地域壁垒高，双价位机遇 徽酒历史：进入减量时代 竞争：差异显现，对抗走向竞合 CONTENTS 目录 地域酒：分层竞争，地域酒存在优势 白酒行业上市公司往往呈现普遍性的高持仓、业绩强，呈现百花齐放态势。 优势结果：2016年白酒行业复苏以来5年上市公司归母净利润CAGR多数超过20%或40%，基本维持普遍正增长；19家白酒上市公司创了16%的持仓比，并且长期占据国内第一大消费主题股票基金15大重仓股中3分之1以上数量。 18.9

6、0% 15.89% 3.83% 3.01% 1.53% 0.24% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%食品饮料 白酒 家用电器 食品饮料 轻工制造 服装纺织 白酒行业百花齐放 2021Q1消费品类申万一级公募持仓比 5 6 5 6 5 01234567820172018201920202021易方达消费行业股票基金15大重仓股的白酒数量 - - 6% 8% 8% 12% 16% 17% 23% 27% 29% 32% 36% 41% 45% 55% 56% 78% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天佑得酒 金种子酒 伊力特 洋河股份 金徽酒 顺鑫