1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 行业深度报告|煤炭 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 08 月 05 日 相关研究相关研究 【兴证煤炭】周报 28：电煤旺季持续涨价，焦煤长协如期上调（2025.7.27-2025.8.2）-2025.08.03【兴证煤炭】周报 27：政策或收紧供应，助力煤价回归合理区间（2025.7.20-2025.7.26）-2025.07.27【兴证煤炭】周报 26：煤价全面走高，板块有望开启上攻（2025.7.13-2025.7.19）-2025.07.20【兴证煤炭】周报 28：电煤旺季持续涨价，焦煤长协如期上调（2025.7.27-

2、2025.8.2）-2025.08.03【兴证煤炭】周报 27：政策或收紧供应，助力煤价回归合理区间（2025.7.20-2025.7.26）-2025.07.27【兴证煤炭】周报 26：煤价全面走高，板块有望开启上攻（2025.7.13-2025.7.19）-2025.07.20 分析师：王锟分析师：王锟 S0190521010002 S0190521010002 分析师：李冉冉分析师：李冉冉 S0190525010002 S0190525010002 焦煤行业深度：焦煤行业深度：反内卷破立并举，新周期洼地焕新反内卷破立并举，新周期洼地焕新 投资要点：投资要点：焦煤作为钢铁冶炼的核心原料，其

3、资源稀缺性突出，价格运行呈现显著的政策驱动特征。焦煤作为钢铁冶炼的核心原料，其资源稀缺性突出，价格运行呈现显著的政策驱动特征。焦煤资源禀赋呈现“两低一高”显著特征。“两低”为资源储量低、焦肥比低：全国经济可采炼焦煤储量仅395 亿吨，其中粘结性强的焦煤、肥煤占比分别仅24%、13%，资源稀缺性突出；“一高”为山西焦煤资源占比高：山西焦煤资源占比达 43%，且非主产区资源逐步衰减，山西产量占比已提升至 45.5%。价格方面，纵观 2012 年至 2025年中的焦煤市场波动历程，我们发现：在市场自发调节机制失灵的底部区域，有强有力焦煤资源禀赋呈现“两低一高”显著特征。“两低”为资源储量低、焦肥比低

4、：全国经济可采炼焦煤储量仅395 亿吨，其中粘结性强的焦煤、肥煤占比分别仅24%、13%，资源稀缺性突出；“一高”为山西焦煤资源占比高：山西焦煤资源占比达 43%，且非主产区资源逐步衰减，山西产量占比已提升至 45.5%。价格方面，纵观 2012 年至 2025年中的焦煤市场波动历程，我们发现：在市场自发调节机制失灵的底部区域，有强有力的政策出台，成为扭转颓势、重塑格局的决定性力量。的政策出台，成为扭转颓势、重塑格局的决定性力量。焦煤行业正经历三大核心变化，重塑供需格局与价格逻辑。焦煤行业正经历三大核心变化，重塑供需格局与价格逻辑。焦煤产量占比趋势性收缩，增速落后原煤。近 11 年间，焦煤产量

5、年复合增速为-0.6%，较原煤增速低 2.7 个百分点；其占原煤产量的比重从13.0%降至 9.9%，下滑 3 个百分点，供应弹性持续偏低。并购与重置推升资本开支，但远期供给增长有限。煤企资本开支增加主要用于高成本焦煤产量占比趋势性收缩，增速落后原煤。近 11 年间，焦煤产量年复合增速为-0.6%，较原煤增速低 2.7 个百分点；其占原煤产量的比重从13.0%降至 9.9%，下滑 3 个百分点，供应弹性持续偏低。并购与重置推升资本开支，但远期供给增长有限。煤企资本开支增加主要用于高成本竞拍新资源和行业并购，而非新增有效产能。未来四年（2025-2028 年），预计焦煤年竞拍新资源和行业并购，而

6、非新增有效产能。未来四年（2025-2028 年），预计焦煤年均净新增产能仅725 万吨，占现有产能的 0.52%，供应增长乏力。焦煤成本刚性抬升，夯实价格底部。2018-2024 年，样本焦煤企业吨煤成本年均增速 5%-9%，智能化改造、安全投入等为主要推手。若煤价较 2024 年下滑 250 元/吨，50%产量将面临现金流亏损，预计价格下行空间收窄。均净新增产能仅725 万吨，占现有产能的 0.52%，供应增长乏力。焦煤成本刚性抬升，夯实价格底部。2018-2024 年，样本焦煤企业吨煤成本年均增速 5%-9%，智能化改造、安全投入等为主要推手。若煤价较 2024 年下滑 250 元/吨，