华能国际-首次覆盖报告：雏形初已现且待显峥嵘-220518（29页）（29页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华能国际 600011.SH 公司研究 | 首次报告 大力推进新能源转型的火电龙头大力推进新能源转型的火电龙头。公司目前装机仍以燃煤发电为主，但燃煤机组规模结构合理，30 万千瓦以下等级占比仅有 5.73%，超过 54%是 60 万千瓦以上的大型机组，具有行业领先的能效水平。2021 年公司燃煤机组的生产供电煤耗为 290.7克/千瓦时，同期全国 6000 千瓦及以上电厂供电标准煤耗为 302.5 克/千瓦时。近年来公司大力推进能源结构转型，风光装机占

2、比持续提高，火电基本盘带来的充裕现金流、具有竞争力的融资成本、较强的资源获取能力是公司突出的优势。 火电火电：面临多重拐点面临多重拐点。据我们测算（以 2021 年上网电量为基础）：燃煤电价涨幅10%将增加归母净利润 82 亿元；单位燃料成本降幅 10%将增加归母净利润 82 亿元。政策持续驱动下，“市场煤”和“计划电”的长期错位预计会逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，将以稳定的 ROE 回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看，火电将逐渐凸显其与风光新能源的协同价值，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制。

3、 新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线”新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线”。预计公司“十四五”期间有望新增新能源装机 4000 万千瓦。到 2025 年，公司有望实现风光装机规模 5065 万千瓦，新能源装机占比将从 2020 年的 9.4%提高到 32%；年均新增 800 万千瓦风光装机，“十四五”期间新能源装机复合增速为 37%。据我们测算，2022-2025 年新能源合计净利润有望分别达到 70、90、110、132 亿元。 我们预计公司 22-24 年归母净利润为 92、112、129 亿元，考虑到永续债持有者的利润分配，EPS（基本）为 0.45、0.58、0.68 元。考虑到公

4、司的行业龙头地位、风光新能源装机“十四五”期间 37%的年化增速、火电基本面反转期较大的业绩弹性，参考可比公司平均估值，我们给予公司 2022 年 18 倍 PE 估值，对应目标价 8.1 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新能源发电的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化（如煤价超预期上涨等）；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 169,439 204,605 232,780 241,645 249,804 同比增长(%) -2.4% 20.8% 13

5、.8% 3.8% 3.4% 营业利润(百万元) 9,628 (14,802) 15,364 18,761 21,332 同比增长(%) 114.5% -253.7% 203.8% 22.1% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 4,565 (10,264) 9,195 11,191 12,875 同比增长(%) 191.5% -324.8% 189.6% 21.7% 15.0% 每股收益（元） 0.29 (0.65) 0.59 0.71 0.82 毛利率(%) 17.4% -0.3% 14.2% 15.6% 16.5% 净利率(%) 2.7% -5.0% 4.0% 4.6% 5.2% 净资

6、产收益率(%) 4.1% -9.0% 8.3% 9.4% 10.3% 市盈率 25.1 (11.2) 12.5 10.2 8.9 市净率 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月17日） 6.75 元 目标价格 8.1 元 52 周最高价/最低价 10.5/3.77 元 总股本/流通 A 股（万股） 1,569,809/1,569,809 A 股市值（百万元） 105,962 国家/地区 中国 行业 公用事业 报告发布日期 2022 年 05 月