1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 宏观经济研究报告 2025 年 7 月 20 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 等待新等待新变量变量，打破打破旧旧共识共识：2025 年年中期中期货币环境展望货币环境展望 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要：报告摘要：2025 年上半年央行相机

2、抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是 1-2 月，经济平稳开局，逆周期调月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是 3-6 月，前期政策目标基月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。1-2 月经济受益于去年四季度一揽子政策平稳开局，房地产销售量价

3、边际改善，信贷开门红，权益资产上涨，逆周期调节压力较弱，央行暂停国债买卖，收敛狭义流动性，防范资金空转，稳汇率与利率。3 月汇率压力得到缓释，利率单边下行趋势得到扭转；从债券市场杠杆水平看，空转现象也得到初步遏制，货币政策随即转入观察期，狭义流动性未再继续收敛。4 月海外环境突变，关税冲击之下，风险偏好与基本面预期转弱，金融市场波动加大，政治会议定调加大逆周期调节，货币政策确认转向稳增长。5 月央行宣布一揽子逆周期调节政策，包括降准 50BP，降低政策利率与 LPR（10BP），降低结构性工具利率25BP，并创设服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度等。在一揽子政策推出、逆周期调节压力得

4、到释放后，6 月货币政策再度进入观察期，等待新的政策指引。但从增长动能仍偏弱、有效需求不足的现实以及 6 月狭义流动性仍偏宽的状态来看，货币政策重心仍偏向稳增长。下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工

5、具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。在前期报告穿越减速带，布局新均衡中，我们曾指出下半年经济面临出口放缓、房地产销售回调、消费弹性收敛三个减速力量，所以尽管实现全年增长目标难度较小但货币政策仍需保持适度宽松支撑经济穿越减速带；同时从过往经验看，当总量目标约束较弱时，顶层设计往往会更加强调结构与改革。7 月初中央财经委强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”

6、可能成为下半年政策的另一条主线。对应到政策操作上，重启国债买卖与降准概率会相对更高，一方面是因为下半年银行体系中长期流动性缺口较高，仅考虑缴准、MLF 与买断式逆回购到期大约是 7.7-8 万亿元；另一方面是因为重启国债买卖与降准具有低成本、信号意义、长期限等优势，更适宜用于逆周期调节兜住经济下限。3463336 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 宏观经济研究报告 降息面临着更多约束，其触发阈值会更高，下半年经济减速或是否会有其他外生冲击达到这一阈值有待观察。结构性工具也有空间，预计会聚焦数字金融、消费科创与政策性金融工具三个方向。一是因为数字金融是目