1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。妙可蓝多 600882.SH 公司研究|深度报告 原制奶酪原制奶酪有望实现有望实现国产替代国产替代、行业渗透率行业渗透率提升，妙可蓝多为核心受益者提升，妙可蓝多为核心受益者。市场市场可能可能尚未重视原制奶酪对妙可蓝多的潜在业绩贡献尚未重视原制奶酪对妙可蓝多的潜在业绩贡献，主要因 1、对国产替代逻辑存疑，不清楚背后核心驱动力；2、居民对原制奶酪认知度低、口味接受度低，原制奶酪行业规模较小，即使国产替代也难对业绩有明显贡献。我们我们认为认为国牌具备多方位优国

2、牌具备多方位优势，势，国产替代国产替代将逐步推进将逐步推进；原制奶酪行业当前规模虽小，但餐饮端；原制奶酪行业当前规模虽小，但餐饮端/零售端渗透率提零售端渗透率提升空间较大升空间较大，行业空间不容忽视，行业空间不容忽视。国产替代逻辑：部分头部国产品牌已掌握主流原制奶酪（马苏/马斯卡彭/布里等）规模化生产技术。对比国外品牌，国牌优势在于奶源便宜且充足、物流运输成本低、产品更新鲜、定制化研发速度快。目前原制奶酪国产率预计仅不到 20%。行业渗透率提升逻辑：我国原制奶酪行业规模仅 80 亿左右，人均消费量远低于日/美，行业增长空间大。原制奶酪渗透率提升底层逻辑在于消费者的健康化追求；类比奶茶鲜奶化，预

3、计未来几年原 制奶酪在餐饮/茶饮行业渗透率将明显提升；预计营养摄入需求将初步推动原制奶酪渗透率提升，此后随着口味本土化改良及普及率提升，消费者对原制奶酪口感接受度也将提升。国产奶酪品牌近两年参与进原制奶酪赛道，有助于提升消费者的原制奶酪认知度。妙可蓝多技术储备、奶妙可蓝多技术储备、奶源、客户渠道、源、客户渠道、定制化定制化研发实力构成强壁垒研发实力构成强壁垒，决定了公司能，决定了公司能成为国产替代龙头。成为国产替代龙头。技术：技术：妙可蓝多是国内为数不多掌握规模化生产原制奶酪技术的公司之一。奶源：奶源：生产原制奶酪需要大量优质原奶，拥有自有优质牧场的企业具备决定性优势，包括妙可、伊利等。渠道：

4、渠道：与蒙牛奶酪合并实现餐饮端客户资源共享；同时公司积极开拓客户，与众多西餐/茶咖/烘焙品牌建立合作关系，有助于原制奶酪产品开展销售。研发创新：研发创新：公司高度重视研发，研发费用率以及研发人员数量占比处于较高水平；已与必胜客/KFC 等专业客户合作，体现定制化研发实力强大。我们提高原制奶酪对公司收入贡献的预期，上调公司25-27年收入预期；考虑股权激励费用，上调管理费用率。预测公司 2025-2027 年每股收益为 0.46、0.63、0.83 元（原预测25-27 年为 0.47、0.64、0.84元）。我们延续 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 169亿元，对应目标价 32.95

5、元，维持买入评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧、消费力恢复不及预期、原制奶酪市场接受度提升不及预期。2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)5,322 4,844 5,602 6,485 7,482 同比增长(%)10.2%-9.0%15.7%15.8%15.4%营业利润(百万元)54 164 299 414 549 同比增长(%)-76.1%201.8%82.8%38.7%32.5%归属母公司净利润(百万元)60 114 233 321 424 同比增长(%)-56.3%89.2%105.4%37.6%31.9%每股收益（元）0.12 0.22 0.4

6、6 0.63 0.83 毛利率(%)23.9%28.3%29.3%29.6%29.7%净利率(%)1.1%2.3%4.2%5.0%5.7%净资产收益率(%)1.3%2.5%4.9%6.1%7.5%市盈率 244.1 129.0 62.8 45.6 34.6 市净率 3.1 3.3 2.9 2.7 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年07月21日）28.63 元 目标价格 32.95 元 52 周最高价/最低价 33.46/11.63 元 总股本/流通 A 股（万股）51,205/51,