1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 公司深度研究|公用事业 证券研究报告 【广广 发发 公公 用用&海海 外外】昆昆 仑仑 能能 源源（00135.HK）资资源源布局布局用用户三户三优优，量，量增增利利稳稳分红分红可期可期 核心观核心观点点：中中石石油唯油唯一天一天然气然气终终端零售端零售平平台，台，总销总销气量气量全全国第一国第一。公司是中石油旗下天然气终端业务平台，2024 年总销气量 542 亿方，为全国性城燃企业第一，近十年销气量复合增速达 23%。剔除出售管网资产一次性影响，公司盈利稳健增长，2024 年归母净利润增至 59.60 亿元。公司在 38

2、%的负债率水平下仍可实现保持 9%左右的 ROE 水平，2024 年公司净现比 2.1，领先同业，年末在手现金 278 亿元，赋予了公司充分的分红空间，当前分红率 43%对应股息率为 4.5%。气气源资源资源、源、项目项目布局布局、用户、用户结构结构三重三重占优占优，量，量增与增与毛毛差稳差稳定定带带动业动业绩绩增长增长。天然气销售业务占公司收入的 80%，整体来看气量高增、毛差稳定，主要系：（1）用户结构优势用户结构优势：24 年公司工业气占比 75%，24 年增速高达 16.5%，非居用户顺价能力更强；（2）项目分布占优）项目分布占优：公司单个项目平均销气量约 150 万方/年，是同业公司

3、的约 3 倍，客户优质，项目分布在天然气消费量较高的省份；（3）股）股东东资源资源优优势势：公司项目较多靠近国家管网，成本优势促进销量，气源稳定毛差抗波动能力强。非气业务非气业务紧密围绕主紧密围绕主业业，稳定贡献营收利润稳定贡献营收利润。公司 LPG 销售、LNG 加工和储运业务稳定贡献收入利润，24 年实现税前利润 7.73、36.62 亿元（占比 35%）。截至 24 年末公司在运 2 座、在建 1 座 LNG 接收站，同时在全国 10 个省份拥有 14 座 LNG 加工厂。伴随国内 LNG 进口量不断提升和中长期气价回落，非气业务有望成为公司新的利润增长点。盈利预测与投资建议盈利预测与投

4、资建议。预计 25-27 年归母净利润分别为 63/67/72 亿元，对应最新 PE 估值 9.6/9.1/8.5 倍。气量高增、毛差稳定且现金流充裕，参考同业给予公司 25 年 12 倍 PE，对应合理价值 8.79 元/股，对应 9.61 港元/股（当前汇率 0.91），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。风险提示。宏观经济影响需求；采购价格波动；顺价政策执行风险。盈盈利预利预测：测：单位单位:人人民民币币亿亿元元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 1,774 1,870 1,967 2,075 2,191 增长率（%）3.1%5.5%5.1%5.5%

5、5.6%EBITDA 177 176 191 203 216 归母净利润 57 60 63 67 72 增长率（%）8.7%4.9%6.4%6.2%6.4%EPS（元/股）0.66 0.69 0.73 0.78 0.83 市盈率（P/E）9.8 11.1 9.6 9.1 8.5 ROE（%）9.2%9.3%9.5%9.6%9.6%EV/EBITDA 3.0 3.5 2.7 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公公司评司评级级 买入买入 当前价格 7.73 港元 合理价值 9.61 港元 报告日期 2025-07-14 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）865

6、9/8659 总市值/流通市值（百万港元）66933/66933 一年内最高/最低（港元）8.50/7.23 30 日日均成交量/成交额（百万）9.01/69.97 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）3.43/4.81 相相对市对市场表现场表现 分分析师：析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分分析师：析师：姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：联系人：刘恒君 021-38