1、宏观研究 国内经济 证券研究报告“反内卷”系列 2025 年 07 月 17 日“反内卷”：市场可能误解了什么？“反内卷”系列专题之四-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 侯倩楠 A0230524080006 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强(8621)23297818 市场对“反内卷”重视度明显上升，但对“内卷”的理解却有很大分歧；多数观点以供给侧改革的思维理解，但差之毫厘、谬以千里；除产量调控与自律约谈外，“反内卷”也有很多“隐藏手段”。误解“内卷内涵”：“反内卷”=“反过剩”？需求成因不同：“过剩”是需求下滑、供

2、给被动过剩，“内卷”是需求强劲领域供给主动增加。供给侧改革前，地产基建需求走弱，高耗能行业产能被动过剩；当下外需表现更强，但外需行业固定资产周转率下滑至历史最低水平（2.6 以下），内需行业固定资产周转率虽在下行，但仍处于历史中位数，外需行业比内需行业更卷；外卖等服务业（非贸易部门）不存在产能过剩问题、但也在内卷。物价表现不同：“过剩”是企业因需求下滑跟随式降价，“内卷”是企业因需求强劲“降价无序竞争”。供给侧改革前，地产基建需求走弱，煤炭钢铁等 PPI 随之明显回落，相关行业制造业投资也下行；当下内卷领域，盈利偏弱而制造业投资大幅扩张，外需领域投资增速更高（13%）。出口商品价格（同比-5%

3、以下）甚至低于相同商品内销价格（同比-1%-2.5%之间），反映主动降价内卷。供给问题不同：供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企更内卷。观察固定资产周转率历史分位数，2016 年上游采选、原材料下行至历史最低位，目前处于历史分位数30%40%附近。中游机械设备和下游在 2016 年处于历史分位数 40%60%，但现在处于历史最低位；从企业属性看，当前民企固定资产周转率处于历史最低水平，国企处于历史中位数附近（50%）。误解“针对领域”：“反内卷”=“中上游供给大幅收缩”？高耗能行业已完成产能集中改造，大部分传统落后产能并不落后。2020 年以来，以钢铁为代表的高耗能行业产

4、能增速处于 0 左右，固定资产投资增速却一度达 20%以上，反映产能大规模节能改造；近两年，高耗能行业固定资产周转率下降，但仍处于历史中位数水平；2024 年中以来，高耗能行业增加值增速（4%）罕见地持续高于用电量增速（1%），显示大规模产能改造后能耗已明显降低。政策或针对部分中上游供给过快增长行业予以调控，但视角或相对更聚焦中下游。政策或仅对部分行业“超额生产”予以调控，譬如生猪、煤炭、光伏等，修复价格“超跌”问题。煤炭方面，用电需求偏弱，原煤产量增速却冲高至 5%以上、导致煤价大跌，政策或适度进行产量调控；生猪方面，生猪存栏增速（2%）上升至近 10 年高位，带动猪价也持续回落，未来生猪供

5、给调控也有较大空间。应避免中上游供给过度收缩导致价格“超涨”，约束“反内卷”政策效果，化工行业已在保供稳价。供给侧改革时，上游价格大幅上升、改善企业盈利，但下游利润明显走弱。本轮内卷的是中下游，投资增加已令刚性成本上升。上游价格大涨将加剧下游成本压力；若金属价格上涨 10%，将利空下游利润增速 1.9 个百分点；钾肥等化工行业近期出现价格异常上涨问题，政策已在部署“保供稳价”。误解“政策抓手”：“反内卷”只能依靠自律约谈？经验显示，鼓励行业并购、提高行业标准、加强行业自律，以及匹配相应托底政策，或是可行的政策组合。1）日韩经验：日本政府制定政策促进企业间交叉持股，避免过度竞争和外来企业的影响。

6、2）英美经验：美国钢铁工业面对产能过剩也采用市场机制为主导的改革策略。3）德国经验：德国啤酒行业市场竞争激烈，坚持高标准酿造体系和地域风味差异化路径，构建“非价格竞争”生态。反内卷并非需刺激过剩领域需求，而是发展非过剩领域需求（譬如服务业），并引导供给结构与长期需求结构转型方向适配。刺激内卷领域需求只会加剧内卷。反内卷需从根源上解决需求结构分化问题。发展其他领域需求、令需求结构再平衡，并引导供给结构适配需求转型；服务业需求端“三驾马车”空间巨大，供给端就业也不足，发展服务业能承接制造业就业，并破局“内卷”难题。解决设备更新“监管套利”，也是重要手段，且对就业的负面影响较小。行业购置新设备同时、