【公司研究】顺丰控股-均值回复与产业趋势-20200309[25页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月09日 交通运输交通运输/物流物流 当前价格(元)： 47.91 合理价格区间(元)： 52.3257.38 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 袁钉袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 资料来源：Wind 均值均值回复与回复与产业趋势产业趋势 顺丰控股(002352) 均值回复均值回复+产业趋势产业趋势，评级“增持”，评级“增持” 顺丰控股目前是中国市值最大的物流企业，但仍低于国际三大巨头；第一 曲线时效件均值回复盈利上行，

2、第二曲线供应链产业趋势估值上行。我们 预测公司 19/20/21 年 EPS 为 1.31/1.33/1.48 元， 对应即期股价 36.5/36.0/ 32.5X PE， 给予时效产品 20年 20-22X PE， 给予非时效产品 20年 1.1-1.2X PS，目标价 52.32-57.38 元/股；首次覆盖，给予“增持”评级。 公司概况：公司概况：时效时效件龙头，走出舒适区件龙头，走出舒适区 顺丰控股成立于 1993 年，从中港件起步，通过直营化改造和航空网络， 在国内时效件市场构筑坚实的护城河，充分享受中国经济腾飞的红利。遗 憾的是，过高的定价使得公司几乎和电商市场擦肩而过， “通达系

3、”则逐步 实现赶超。2013 年起，公司主动走出时效件舒适区，经历商业的探索后， 全面进军供应链综合服务领域。 时效时效件件产品产品：第一曲线，第一曲线，均值均值回复回复，盈利上行，盈利上行 从全球来看，快递都是物流业最好的细分赛道。顺丰通过显著高于竞争对 手的时效和服务体验获得定价权，品牌和重资产构筑护城河。我们相信均 值回复的力量：随着疫情冲击逐步释放，公司大力拓展个人散件，2020 年 时效件收入增速有望回升至 10%。从中长期看，特种快递亦有望成为新的 赛道。2019 年，基于填仓策略的特惠专配产品建立了下沉缓冲区，我们倾 向于这是一个过渡形态，期待更开放的业态和更具性价比的产品。 供

4、应链供应链服务服务：第二曲线，第二曲线，产业趋势产业趋势，估值上行，估值上行 相较 2C 快递产品，2B 供应链服务是一个更为庞大的市场。顺丰需要向客 户提供最具性价比的定制服务，效率和生态构筑护城河。通过快递、快运、 冷链、国际和同城全场景布局，公司构建了系统的产品矩阵。供应链部门 的使命则是通过方案设计和产品组合（包括外部资源整合） ，实现多渠道全 链路最优。未来十年（2020-2029） ，商流变革倒逼物流升级，垂直供应链 服务最大化合作深度，有理由给予更高估值。 首次覆盖首次覆盖，评级评级“增持增持” 我们预测公司 19/20/21 年 EPS 为 1.31/1.33/1.48 元，对

5、应即期股价 36.5/ 36.0/32.5X PE。以 20 年扣非净利 48.33 亿元为基准，我们估计时效产品、 经济产品和新业务盈利分别为 74.70/-6.88/-19.49 亿元。 可比快递企业对应 20 年 PE 中值 18.3X，考虑时效件壁垒更高，我们给予其 20 年估算利润 20-22X PE（较行业估值溢价 9%-20%） ；京东物流 18 年融资后估值 134 亿美元 （20 年估算 PS 1.3X） ； 审慎角度给予公司非时效产品 20 年 1.1-1.2X PS，分部估值合计 2310-2533 亿元，合 52.32-57.38 元/股；首次覆盖， 给予“增持”评级。

6、 风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。 总股本 (百万股) 4,415 流通 A 股 (百万股) 4,346 52 周内股价区间 (元) 28.51-50.04 总市值 (百万元) 211,503 总资产 (百万元) 83,610 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 71,094 90,943 112,692 135,796 161,837 +/-% 23.68 27.92 23.92 20.50 19.18 归属母公司净利润 (百万元) 4,771 4,556 5,797 5,880 6,518 +/-% 14.12