【公司研究】思源电气-投资价值分析-2020200630[39页].pdf

1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S1090515050001 姓名：普绍增姓名：普绍增 Email： 执业号：执业号：S1090520060001 思源电气投资价值分析思源电气投资价值分析 报告日期：报告日期：2020年年6月月30日日 - 2 - 目录目录 一公司概况 二公司业务与竞争力分析 三未来增长动力 四管理能力与财务状况评估 五结论与建议 nMsNqOzRmMsNrRqPtNsMoN8O9RaQpNmMtRrRjMmMrOfQpPtR7NqQxOuOmNoQMYtRqQ - 3 - 主要观点与结论 通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。通过产品加

2、法持续增长，清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资 波动而持续增长，主要是通过产品加法实现的。 公司从线圈小业务起家，过去10几年成功拓展敞开设备、无功补偿、GIS等三大类 新产，在从1到4的跨越中穿越行业周期。 未来，公司新的几大业务正在崛起：电力软件、变压器与直流、海外EPC。其中， 软件稳居国内前六，已有较强竞争力；变压器2018年整合日本东芝常州变压器部 分业务；直流业务开始稳定供货；海外EPC布局10年并形成体系，轨交则开始整合 现有产品、上海整流器与东芝变压器产品。 20202020有比较确定性的高增长。有比较确定性的高增长。公司预告2020年上半年净利润3-4亿元，同比增

3、长56%-108%，高增长主要系：在手订单充沛、国内交付加速、订单质量毛利 率提升明显。公司年初在手不含税订单81亿元，同比增长超20%。同时，由于 产品价格有所提升而原材料价格在降低，预计公司毛利率会有3-4个点提升， 将带来较大的利润弹性。 进入新一轮扩张期。进入新一轮扩张期。公司2005-2008年先后完成多宗并购，到目前基本都实现 了当时的产业愿景，相关业务都已进入良性发展轨道。公司2018年之后陆续 在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购。2019年公司账面 净现金近20亿元（不计已投资的），有可能继续进行整合或新业务探索。 - 4 - 投资建议：投资建议：公司产品架构与

4、管理能力，能支撑成为更大的企业；经营稳健， 是“长跑选手”；短期确定性高，中期发展路径清晰。上调盈利预测，维 持“强烈推荐-A”评级，维持目标价为27-29元。 风险提示：风险提示：国电电网投资波动，新业务与投资迟迟不能产出。 更新至更新至2020.6.30 - 5 - 资料来源：Wind、招商证券 思源电气 董增平陈邦栋上海承芯李霞杨小强其余股东 17.29%12.68%4.99%3.64%3.35%58.05% 高压开关线圈类产品无功补偿类继保、监控 上 海 思 源 高 压 开 关 江 苏 省 如 高 高 压 100%95.48% 江 苏 思 源 赫 兹 互 感 器 常 州 思 源 东 芝

5、 变 压 器 90%90% 上 海 思 源 电 力 电 容 器 75% 思 弘 瑞 电 力 控 制 技 术 75% 新业务 汽车电子半导体 90% 瑞 士 SECh 上 海 稊 米 汽 车 烯 晶 碳 能 上 海 整 流 器 上 海 陆 芯 上 海 集 岑 合 伙 100%55%10%100%4.8%75.6% 一致行动人一致行动人 管理架构管理架构 实际控制人为董增平和陈邦栋，两人一致行动人合计持有29.97%股权。 目前形成了高压开关、线圈类产品、继保监控、无功补偿等电力设备业务 板块，同时发展了汽车电子等新业务板块。 一、公司概况 - 6 - 管理层情况管理层情况 管理层在行业深耕多年，

6、专业化程度高。 公司经营效率高，有清晰的企业战略，布局比较长远。 - 7 - 人力资源情况人力资源情况 形成了专业化的管理与技术团队，研发人员、高学历人员占比较高。 人均效率持续提升；薪酬待遇稳健增长。 - 8 - 资料来源：公司官网、招商证券 初创期初创期 （19931993- - 20012001） 1993年思源电气在上海交大创板 1994年成功研发出国产首台避雷器在线监测仪 1996年成功推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置 1998年成功研发出国内首套变频谐振耐压试验系统 并购整合并购整合 （20022002- - 20092009） 2002年对江苏省如皋高压电器厂进