1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.08 海外水泥的纸黄金与真功夫海外水泥的纸黄金与真功夫 Table_Industry 水泥制造业水泥制造业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 海外水泥专题海外水泥专题 table_Authors 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)杨冬庭杨冬庭(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880513070005 S0880522080004 本报告导读：本报告导读：2021-24 年是中国水

2、泥企业出海的提速期，而年是中国水泥企业出海的提速期，而 2025 年后或迎来水泥企业出海的分化年后或迎来水泥企业出海的分化期，企业机制决定了扩产速度，但内功决定海外盈利兑现的质量。期，企业机制决定了扩产速度，但内功决定海外盈利兑现的质量。投资要点：投资要点：Table_Summary 维持水泥行业“增持”评级：维持水泥行业“增持”评级：2021-24 年国内水泥海外产能规模显著扩张，2023-24 年部分企业的海外水泥业务已经成为其盈利构成的重要部分。但在海外水泥规模“提速”的同时，我们观察到市场对于高价海外水泥的“纸面黄金”能否真正兑现成盈利能力仍有分歧。我们认为，海外水泥扩产时代的领先者依

3、赖的是机制优势，而 2025年之后或步入海外水泥盈利的分化期，由公司的经营内功决定盈利兑现的质量，体现在海外选址能力和外币负债敞口的管理能力。推荐标的：华新水泥，海螺水泥，相关标的：西部水泥。全球视角：需求定增量，格局定价格。全球视角：需求定增量，格局定价格。全球水泥发展历程来看，区域水泥的需求从长期看是由城镇化进程与人口增速决定，但我们观察到 90 年代以来全球需求增长斜率最高区域（包括中国大陆、中亚、东南亚、北非等），往往对应的是分散化的产业格局和较为激烈的价格竞争。而欧洲作为全球老牌水泥巨头的发源地在 70 年代率先完成了城镇化，实现了先竞争、先集中，高度集中的产业格局带动欧洲水泥价格在

4、水泥需求见顶后，反而迎来了价格的新高。经营视角：机制定速度，内功定质量。经营视角：机制定速度，内功定质量。2021-2024 年间国内水泥企业出海进程加速。水泥企业海外投资产能从 4503 万吨提升至 8759 万吨，其中民营、外资股东背景的企业及市场化机制较优的国企在扩产期中领跑行业，机制的优势体现在更好、更快海外的项目触达能力，和先发卡位的市场优势。我们认为 2025 年之后企业之间海外盈利能力将分化，核心因素在于不同企业海外经营“内功”不同，我们认为站在当前时段看内功的核心体现是选址的能力。本文我们主要围绕非洲建厂选址来讨论企业在决策时如何赋予需求增长潜力、运输条件、石灰石资源、政治风险

5、等要素以不同的权重。财务视角：从账面盈利到汇兑损益，外币负债敞口的管理能力有助财务视角：从账面盈利到汇兑损益，外币负债敞口的管理能力有助于平抑汇率波动。于平抑汇率波动。以非洲水泥龙头 Dangote 为例，21-22 年 Dangote在尼日利亚市场水泥吨均价在 130-150 美元/吨，单吨 EBITDA 为 80美元，2023-24 年奈拉大幅贬值，2024 年单吨 EBITDA 折算后缩减至 40 美元/吨，即便在汇率大幅贬值下非洲水泥的实际盈利能力仍较为可观。从财务视角看汇兑损益的产生，主要是企业在当地结算货币和外币负债的不匹配所导致，优秀企业对外币负债敞口的管理能力有助于平抑汇率波动

6、风险，从而更好的把账面盈利转化为实际盈利。考虑到大部分企业外债中美元占比较高，中长期美元韧性从高点逐步松动，有望提供额外的盈利弹性期权。风险提示：风险提示：海外汇率大幅波动，海外水泥供给超预期扩张。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目录目录 1.投资故事.3 2.全球水泥概览：需求定增量，但格局定价格.4 2.1.城镇化进度决定产量增速.4 2.2.区域格局决定中长期价格中枢.4 2.2.1.高速增长下的价格困局.4 2.2.2.欧洲高价水泥的背后：格局的不断集中.6 3.水泥出海的禀赋和内功.7 3.1.1.机制决定扩产速度.7 3.1.2.选址能力