1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 Table_Page 行业专题研究|证券 2025 年 7 月 2 日 证券研究报告 从稳定币到虚拟资产从稳定币到虚拟资产 虚拟资产虚拟资产加速场景与加速场景与业态渗透，政策业态渗透，政策完善完善打开打开合规合规所所发展空间发展空间 分析师：分析师：陈福 分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no:BOB667 SAC 执证号：S0260524070005 0755-82535901 0755-82544248 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从

2、事受监管活动。核心观点核心观点：稳定币产业快速发展，稳定币产业快速发展，应用场景重塑行业格局应用场景重塑行业格局。稳定币是一种与特定资产（如法币）挂钩，维持价格稳定的加密货币，从而解决传统加密货币价格高度波动的问题，全球稳定币应用市场聚焦于成熟金融中心，稳定币行业稳定币行业呈现明显的头部效应和网络效应，呈现明显的头部效应和网络效应，截至 2025 年 6 月 8 日，前三稳定币市场份额合计占比 87.8%，美元稳定币市值占比 95%。主流稳定币凭借高用户流动性、增值服务创新、合规性门槛和广泛的应用场景形成生态依赖主流稳定币凭借高用户流动性、增值服务创新、合规性门槛和广泛的应用场景形成生态依赖性

3、，构建市场垄断格局。稳定币涵盖发行储备、交易、出入金等核心环节，应用场景多元化，打破传统金融体性，构建市场垄断格局。稳定币涵盖发行储备、交易、出入金等核心环节，应用场景多元化，打破传统金融体系局限。系局限。未来跨境支付、链上金融与 RWA 三大领域将成为重点扩张方向：通过区块链原生特性消除跨境支付的中介冗余，将清算速度压缩至秒级且成本趋近于零；通过链上金融用智能合约自动化取代银行中介，大幅提升供应链融资效率；通过代币化机制将实物资产链上映射，打破地域和资金限制，提高流转效率。稳定币成为RWA 生态发展的基石与引擎，截至 2025 年 6 月底，RWA 规模激增至 240 亿美元，占稳定币市值的

4、 10%。稳定币的监管政策陆续出台，政策落地抬高市场准入门槛。稳定币的监管政策陆续出台，政策落地抬高市场准入门槛。随着新加坡、欧盟、美国、中国香港等金融市场相继出台专项法规，全球监管体系正加速完善；通过强制要求储备资产透明化、资本充足率达标及刚性赎回保障，保障市场运行秩序，非合规发行方的运营门槛与成本持续抬升，市场资源或将进一步向合规优质主体集中。虚拟资产交易所多业态协同，构建生态闭环；监管与创新扰动竞争格局。（虚拟资产交易所多业态协同，构建生态闭环；监管与创新扰动竞争格局。（1）差异化优势匹配多元化客群需求）差异化优势匹配多元化客群需求，截至 2025 年 5 月，中心化交易所和去中心化交易

5、所市场份额分别为 81%、19%。尽管去中心化交易所凭借其隐私性优势市场份额有所上升，但中心化交易所仍占据主导地位，未来交易所将凭借各自的优势满足多元化客群的需求，近年来交易所市场集中度有所下滑。（2）交）交易所通过发行交易所代币提升用户粘性，抢占市场份额。易所通过发行交易所代币提升用户粘性，抢占市场份额。持有代币可享受手续费折扣、VIP 权益以及质押收益等福利，建立用户忠诚度，同时还可以形成差异化的竞争优势。截至 2025 年 5 月底，币安发行的 BNB 目前已成为 Binance 生态系统的核心资产，市值为 960 亿美元。（3）虚拟资产交易所业务趋向多元化，多维度服务构建生态闭环。虚拟

6、资产交易所业务趋向多元化，多维度服务构建生态闭环。交易业务仍是交易所收入来源根本，现货交易集中度高，中小交易所滑点风险加剧；衍生品交易合约种类以及流动性是胜负手。主流交易所持续推进业务多元化，发行代币赚取储备投资和手续费收益；创新理财和质押等增值服务吸引高频用户；为机构提供托管服务、发行分销 RWA 资产、直接输出技术服务等持续扩张产业生态、打开成长空间。监管完善与业态丰富催生成长机遇，监管完善与业态丰富催生成长机遇，合规发展初期牌照为核心竞争力，场景与流动性为合规发展初期牌照为核心竞争力，场景与流动性为成长成长制胜制胜之策。之策。建议关注港股 OSL、众安在线和连连数字等。风险提示风险提示。