房地产行业格局优化专题报告2：优质房企成长空间测算-220511（63页）.pdf

1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2022 年 05 月 11 日 辞旧迎新，道宽路阔 看好 房地产行业格局优化专题报告 2：优质房企成长空间测算 相关研究 中南获华融及南通国资流动性支持，或将开启更多对优质民营房企的支持-房地产行业事件点评 2022 年 5 月 8 日 推进县城城镇化，因城施策加码加速-房地产行业周报（2022/04/30-2022/05/06） 2022年 5 月 8 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 联系人 邓力 (8621)23297818转 本期投资提示： 总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有 1518 万亿。我们认为我国房地

2、产需求虽可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑。在谨慎假设下：2030 年城镇化率 70%、2030 年人均居住面积 35 平米、2021-30 年城镇存量住房更新率 1.0%、2021-2030 年商品房均价年均涨幅 2.4%，估算2021-30 年商品房销售面积中枢为 13.5 亿平米、销售额中枢为 15.0 万亿元。在积极假设之下：2030 年人均居住面积 3539 平米和 2021-30 年城镇存量住房更新率 1.01.4%，预计我国中期商品房需求中枢仍有 1518 万亿元，较 2021 年-17%0%。 集中度空间：料房企 CR5

3、 将由 16%升至中期超 24%。我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产“总量趋弱+格局优化”的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。参考美国房地产的格局优化经验：2018 年美国房企 CR1 达8.4%、CR5 达 24.4%，预计我国中期房企 CR1/CR5 将分别提升至 8%/24%，较目前的4.2%/14%分别提升 90%/71%。并考虑到：1）对比历史本轮资金困境历史罕见、房企间并购整合将更为剧烈；2）对比海外我国房地产更非市场化、有更多结构性支持政策，因而导致我国集中度起点或更低、终点或更高，从而推动未来集中度提升空间更大。 权益比空间：料优质房企

4、权益比将由 65%提升至 80%+。我们认为在本轮周期行业加速出清、格局优化后，优质房企的销售权益比例将显著提升，并有望回到 2016 年之前的状态。其中预计销售权益比的回升主要来自于：1）存量提升：行业并购行为预计将不断增加，头部优质房企通过并购收回少数股东权益；2）增量提升：行业出清后，拿地和融资的竞争减少，推动房企拿地权益比例的提升。预计优质房企的销售金额权益比将从 2021年约 65%逐步提升至中期超 80%以上，对应提升比例将超 23%。并考虑到部分房企目前权益比起点更低及未来权益比终点或更高，从而推动未来权益比提升空间更大。 利润率空间：料优质房企净利率将由 7%升至 1012%。

5、我们认为房地产行业的出清正在加速呈现，土地市场快速降温导致地售比逐步下行，推动拿地毛利率已率先见底、并正在逐步修复；同时在出清一批高杠杆房企后，行业整体杠杆率将逐步下行，有望带动整体融资成本下降，并预计销售和财务费用率也将改善，综合推动净利率得到显著修复。我们预计中期优质房企毛利率将从底部约 20%逐步修复至 25%30%； 并预计中期优质房企的净利率将从底部约 7%逐步修复至 10%12%，对应提升空间为 43%71%，并且考虑到部分优质房企或将依靠更强产品力和更高经营效率，获得更高的利润率提升空间。 成长空间：料格局优化后优质房企价值有望提升超 3 倍。业绩方面，我们预计格局优化后优质房企

6、成长空间将再次打开，并将享受总量空间-17%0%、集中度空间 71%90%、权益比空间23%、 净利率空间43%71%， 推动优质房企中期净利润将提升150%301%。估值方面，参考美国格局优化后龙头房企 PE 为 10-15 倍、2017-18 年集中度提升下中国龙头房企 PE 峰值 12 倍，预计本轮格局优化后优质房企 PE 将提升至 1012 倍，较目前主流优质房企估值 6.7 倍提升 49%79%，并预计远期在新发展模式转型后有望向日本龙头房企 PE1225 倍靠拢。综合之下，预计格局优化后优质房企价值将提升 3.15.6 倍。 投资分析意见：辞旧迎新，道宽路阔，维持“看好”评级。我们