1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0606月月2828日日优于大市优于大市小马智行（小马智行（PONY.OPONY.O）全全球无人驾驶领先企球无人驾驶领先企业，业，RobotaxiRobotaxi 商业化落地加速商业化落地加速核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告汽车汽车汽车零部件汽车零部件证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐旭霞证券分析师：杨钐证券分析师：杨钐0755-819818140755-S0980519080002S0980523110001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值14.68-15.81 美元收盘价13.6

2、6 美元总市值/流通市值48.53/39.98 亿美元52 周最高价/最低价23.88/4.11 美元近 3 个月日均成交额1.80 亿美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全球全球无人无人驾驶领先企业驾驶领先企业，主营主营RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck、授权和应用业务授权和应用业务。小马智行（纳斯达克代码：PONY.O）是全球高阶智能驾驶领先企业，主营Robotaxi 自动驾驶出行、Robotruck 自动驾驶卡车业务、授权和应用业务。2024 年，公司营收 7503 万美元，同比增长 4%，净亏损-2.7 亿美元（23 年

3、净亏损-1.25 亿元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-1.5 亿美元（23 年净亏损-1.21 亿美元）。公司主营业务占比为 Robotaxi 自动驾驶出行服务（9.7%）、Robotruck 自动驾驶卡车服务（53.8%）和授权与应用（36.5%）。Robo-XRobo-X 行业：长赛道，大空间，自主行业：长赛道，大空间，自主Robo-XRobo-X 厂商崛起。厂商崛起。L4L4 产业发展加速产业发展加速，技术提升+成本下降+出行效率提升+政策支持，自动驾驶出租车（Robotaxi）和自动驾驶卡车（Robotruck）商业化落地加速。市场空间方面，市场空间方面，Robot

4、axi全球市场空间上万亿，国内出租车和网约车年化市场规模合计2360 亿元，2025 年Robotaxi在共享出行里面占比0.6%，Robotaxi 潜在可替代空间大；Robotruck 全球市场空间上万亿，国内假设2030 年国内Robotruck 年销量6万台，重卡售价150万元，对应Robotruck 国内2030 年市场规模900亿元。竞争格局方面竞争格局方面，Robotaxi方面，车企特斯拉、小鹏汽车加速推进，自动驾驶公司小马智行、文远知行、百度Apollo 商业化落地加速；Robotruck 方面，代表性玩家有小马智行、希迪智驾、嬴彻科技等。高阶智驾技术高阶智驾技术+车规级产品车规

5、级产品+丰富生态圈丰富生态圈，共筑盈利生态闭环共筑盈利生态闭环。技术端技术端，小马智行引入世界模型与虚拟司机，助力实现L4级智能驾驶解决方案。产品端产品端，研发一代，量产一代，车规级智驾方案为车辆行驶安全提供多重备份。客户客户端，端，小马智行作为领先高阶智驾企业，生态伙伴涵盖汽车制造商（OEMs）、出行服务平台（TNCs）、物流平台等。商业模式端商业模式端，在 L4 市场，小马智能实现从研发-车型量产（和 OEM 合作采购车型）-车型运营（和打车平台合作获取丰富流量）生态闭环，Robotaxi 单车成本存在下探空间，叠加车队规模铺开后收入增长，头部 L4 公司盈利可期。风险提示：风险提示：智能

6、驾驶推进不及预期风险；产业政策支持力度不及预期风险。投资建议投资建议：全球无人驾驶领先企业，给予优于大市评级。持续看好公司在Robotaxi 和 Robotruck 领域核心布局，后续车队规模铺开，有望持续超越行业。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 0.80/0.93/1.95亿美元，分别同比增长 7.0%/15.4%/110.3%，归母净利润分别为-2.27/-2.20/-1.95 亿美元，首次覆盖，给予优于大市评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入(百万元)727580