1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 06 月 26 日 上海医药(02607)流通+工业双轮驱动，全产业链系统释放创新价值报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）国内首家 A+H 医药上市公司，引入云南白药进行混改。上海医药前身始于中国医药公司上海分公司，通过合并上海医药工业公司等企业，逐步形成覆盖制药、分销和中药材的全产业链布局。1994 年，原上海第四制药厂改制后在上交所上市，2010 年通过吸收合并上实医药和中西药业，更名为“上海医药集团股份有限公司”，实现 A 股复牌上市。2011 年在香港联交所上市，成为中国首家“A+H”股医药企业。2022 年 4 月，

2、云南白药通过参与定增成为公司第二大股东。拥抱流通行业新业态，持续压缩费用提升经营效率。流通行业集中度持续提升，2023 年国内医药流通 CR4 达 41.3%的情况下，上海医药依旧位居全国医药批发企业第二。行业在政策推动下加速数字化转型，头部企业通过供应链整合与兼并重组巩固优势。公司在当前医药流通行业结构转变之际，积极拥抱新的业务发展模式，2023 年推进医药商业南北板块整合，提升经营效率，并加码创新药械商业，持续扩大创新药商业代理业务，同时利用 SPD模式将自身商业流通业务深度融入医院终端的精细化运营管理之中。在大本营上海，公司借助“1+1+1”分诊模式推动本地流通业务稳健增长。加码创新研发

3、，完成和黄并表。公司旗下医药工业板块实力强劲，业务涉及涵盖仿制药、创新药、中药等多个种类。产品覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染和抗肿瘤等领域。近年公司持续加码创新药研发，通过自研/BD 引入已将如子肾素抑制剂、IL-17 单抗、PD-1 单抗等品种推进上市申请/临床 III 期阶段。此外公司已完成对于上海和黄药业的并表，后续工业部分收入及利润水平有望进一步增厚。盈利预测与公司评级：公司积极拥抱新业态，新模式应对医药流通行业整体利润空间压缩和行业竞争格局加剧的态势，同时不断加码创新药研发投入，预计未来有望持续增厚工业板块收入利润，结合流通/医药制造当前发展情况和公司发展阶段，我们预计公

4、司20252027 年 有 望 实 现 营 业 收 入 3,023/3,333/3,663 亿 元，对 应 同 比 增 速 为10%/10%/10%，预计实现归母净利润 53/62/71 亿元，对应同比增速为 16%/18%/14%，采用市盈率（PE）估值法，可比公司当前 PE 估值为 10 x，结合公司 2025 年有望实现归母净利润 53 亿元，公司的合理市值应为 540 亿元，较当前市值仍有 34%上涨空间，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示：集采降价风险、研发失败风险。市场数据：2025 年 06 月 25 日 收盘价（港币）11.92 恒生中国企业指数 8859.29 52 周最高

5、/最低（港币）14.70/10.04 H 股市值（亿港币）442.04 流通 H 股（百万股）919.07 汇率（人民币/港币）1.0953 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg-证券分析师 张静含 A0230522080004 余玉君 A0230522080005 李敏杰 A0230523070006 联系人 李敏杰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）260,295 275,251 302,302 333,261 366,331 同比增长率（%）12.21 5.75 9.83 10.

6、24 9.92 归母净利润（百万元）3,768 4,553 5,301 6,236 7,117 同比增长率（%）-32.9220.82 16.45 17.64 14.13 每股收益 1.021.23 1.43 1.68 1.92 毛利率 12.0411.13 11.47 11.60 11.55 ROE 5.50 6.35 7.03 7.79 8.34 PE 10.71 8.86 7.61 6.47 5.67 EV/EBITDA 5.92 5.36 5.20 5.06 4.79 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；货币单位为人民币。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-