【公司研究】石头科技-一年磨一剑蓄势行业抬升期-20200628[51页].pdf

1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 一年磨一剑，蓄势行业抬升期一年磨一剑，蓄势行业抬升期 扫地机器人技术提升空间大，扫地机器人技术提升空间大，当前普及率较低，当前普及率较低，行业仍有翻倍空间。行业仍有翻倍空间。根据 Euromonitor 和 IFR 数据，20172019 年，全球扫地机器人在吸尘产品中的渗 透率从 12%提升至 17%。与传统吸尘器相比，扫地机器人的使用体验不断改 善，生产成本不断下降。我们认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不 断提升。 据此测算， 全球扫地机器人行业未来 5

2、年将保持 15%复合增速， 2025 年市场规模超 500 亿元。 扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展，呈现“抬升期 平台期抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降，将推动行业 进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平，行业 将再次进入技术平台期，增速放缓。2019 年我国扫地机器人行业进入技术平 台期，中腰部品牌增长空间受限，行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入 新一轮抬升期，持续投入研发的公司将获得抬升期的行业增长红利。 软件软件研发研发优势优势帮助石头实现当前的技术升级性价比帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全

3、局规划类 产品中，各品牌硬件端的差距较小，但算法需要大量数据训练优化，二线品 牌在软件算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019 年全球 范围内的可连接设备数均超 400 万台，云米、 360 等二线品牌尚不足 50万台。 石头拥有石头拥有来自微软和华为的软硬件研发团队，来自微软和华为的软硬件研发团队，有望推动行业进入有望推动行业进入下一个下一个抬抬 升期升期。我们认为，能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点：可感 知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业公司 可能率先推出有亮点的产品，但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代，性 价比也离不开供应链

4、和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实 验室， 持续跟踪行业前沿技术， 已布局 AI 避障、 新一代激光雷达等前沿技术。 石头科技一年磨一剑，专注造就了领先的产品力石头科技一年磨一剑，专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研 发，基本每隔 1 年推出升级款的旗舰机型，销售以旗舰机型为主。一年磨一 剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验 （亚马逊评分显著高于同行） ， 也 使得石头在营销端（自主品牌销售费用率低于同行近20pct）更具效率。 我们测算自主品牌稳态净利率我们测算自主品牌稳态净利率为为 20%20%左右左右。因收入结构变化，石头净利率 短期内仍有提升空间。中长期，公司将

5、加大品牌推广力度，销售费用率不断 提升。我们测算（表 22） ，石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。 投资建议：投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入 增长的基础，精简 SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能 力。我们预计，石头科技 20202022 年的 EPS 分别为 13.33/16.90/20.23 元， 维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为 533.07 元，对应2020 年 40 x PE。 风险提示：风险提示：海外景气下行，渠道建设不及预期，行业普及度提升不及预期 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 20

6、22E 主营收入主营收入 3,051.3 4,204.9 4,160.3 5,020.0 6,126.6 净利润净利润 307.6 782.9 888.5 1,126.9 1,348.7 每股收益每股收益(元元) 4.61 11.74 13.33 16.90 20.23 每股净资产每股净资产(元元) 10.49 22.27 99.07 107.52 116.62 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.6 32.1 28.3 22.3 18.6 市净率市净率(倍倍) 35.9 16.9 3.8 3.5 3.2 净利润率净利润率