1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采煤炭开采 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 06 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 纪有容纪有容 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 煤炭开采-行业深度研究:煤炭 2025年 展 望：重 视 供 给 结 构 变 化 2024-11-30 2 煤炭开采-行业专题研究:煤电一体化专题：估值改善和 ROIC 如何平衡？2024-01

2、-20 3 煤炭开采-行业专题研究:聚焦陕蒙主产区：从安监趋严看煤价向上弹性 2023-11-02 行业走势图行业走势图 煤炭十年：煤炭十年：2015vs2025，政策背景和需求结构的变迁政策背景和需求结构的变迁 当前面临的是结构性过剩，以及较大的外部约束当前面临的是结构性过剩，以及较大的外部约束 2015 年煤价在本就不高的情况下还能快速下跌，我们认为核心原因是当年总量过剩幅度较大，50 多亿吨的产能对应 40 亿吨不到的产量。截止 2024年，煤炭行业产能集中度有所提高，全国千万吨级煤矿达 82 处，核定产能约为 13.6 亿吨/年。建成安全高效煤矿 1146 处，比 2014 年增加 7

3、04 处，产量占全国的比重由 38%提高到 70%以上，主要技术指标达世界领先水平。另外，当前地缘政治仍较为不稳定，保有一定产能冗余具有必要。因此，指望大幅产能去化或并不现实。从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合 从 2025 年电煤消耗量的下滑可以看出，装机结构的变化已经开始实质性地传导至煤炭需求端。风光水火储一体化项目正在逐渐推行，过去几年不断有支持政策出台。在此趋势下，煤炭的作用或逐步走向调峰的调节性能源，煤炭需求总量或逐步进入平台期，且随着调峰机组的增加，或逐步出现季节性脉冲式采购。随着煤电大基地的持续发展，坑口电

4、厂的占比有所提高，而该趋势或将持续发展。电厂在产地直接采购煤炭的占比大概率有所提升，那么与之对应的就是在港口采购煤炭的比例有所下滑。因此，未来港口煤价相对坑口煤价的价差可能持续收窄，并成为常态。煤价煤价处于低位的周期或拉处于低位的周期或拉长长，且随着煤电一体化深度融合，坑口电厂的持，且随着煤电一体化深度融合，坑口电厂的持续发展或使港口和坑口煤价价差逐步缩小续发展或使港口和坑口煤价价差逐步缩小 我国煤炭落后产能已经被大量淘汰，先进产能占比已经大幅提高，如今想再通过 2015 年同样的安全、环保等方式，进一步淘汰落后产能的边际效果或已不大。当前产能的区域集中性更高，大部分产能都集中于晋陕蒙新四大主

5、产地，监管难度或低于 2015 年，单个区域单次治理的产能占比会更高，有利于提高安监和环保督察的治理有效性。因此，我们预计接下来煤价处于低位的周期可能拉长。随着煤电的关系走向一体化深度融合，煤电的定位逐步从主体能源转向调节性能源，电煤需求或逐步见顶并进入平台期，煤电机组的调峰功能或将逐步发挥更大的作用，这对于煤炭而言，可能会释放更大的价格波动率，但考虑到如今产能和库存的冗余，实际上煤价波动率是在收窄的。随着大型煤电基地的开发，坑口电厂的占比越来越高，且趋势或还将持续，因此坑口煤炭的需求或仍逐步走强，港口煤价和坑口煤价的价差仍将逐步缩小。风险风险提示提示：中国进口煤政策变化风险；产地安监政策变化

6、风险；海外地缘政治不可预测风险；极端气候不可预测风险 -23%-16%-9%-2%5%12%19%2024-062024-102025-02煤炭开采沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.供给端差异：结构性过剩供给端差异：结构性过剩+行业面临外部约束行业面临外部约束.4 1.1.当前面临的是结构性过剩，而非类似 2015 年的总量过剩.4 1.2.当前煤炭行业面临着较大的外部约束.6 1.3.对煤炭供给端的启示.10 2.需求端差异：新能源替代需求端差异：新能源替代效应强，从主体能源转向调节性能源效应强，从主体能