1、 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化石油石化 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 06 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 姜美丹姜美丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090002 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 石油石化-行业专题研究:油价新锚点 美国 页 岩油 盈 亏平 衡 点 2025-06-12 2 石油石化-行业专题研究:从欧洲石化关停潮，看炼

2、化产业西降东升 2025-04-19 3 石油石化-行业专题研究:油煤联动与背离，及对化工启示 2025-04-04 行业走势图行业走势图 能源品处于周期什么位置？能源品处于周期什么位置？原油原油大周期仍在页岩油时代，小周期还需大周期仍在页岩油时代，小周期还需等等一个破位一个破位 原油历史经历了三轮大周期1970s 的产油国崛起大滞胀、1980-90s 的石油私有化和大缓和；2000s 的中国需求叠加“阿拉伯之春”。到 2010s 之后进入页岩油革命时代。虽然 2020s 经历了疫情、俄乌等大事件，但总体来讲，到 2025 年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。小周期来讲，自从美国恢复石油

3、出口之后的 10 年里，看起来似乎五年为一轮小周期，是页岩油的扩张收缩周期。目前已经走到 2020-2025 年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。煤炭煤炭走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间 煤炭的产能周期具有政策属性，而库存周期具有市场属性。目前库存周期接近走完一个轮回。从 2021 年的被动去库，到 2022 年的主动加库，到 2023/24年的被动加库，到 2025 年进入主动去库。动力煤 2025 年的供需压力是不言而喻的。供给端的负反馈已经出现，价格或基本筑底。高成本的供应者（主要是距离消费地远的）包括

4、进口煤有望在5-6 月份加速去化，新疆煤产量有望进入零增或负增状态。但是煤炭价格触底之后的弹性很难有太高预期。因为边际供给者新疆和印尼等生产弹性良好。跌价的时候容易去化，帮助快速触底；反之，当价格反弹也容易恢复生产，限制反弹空间。天然气天然气仍待产能周期落地后的补跌仍待产能周期落地后的补跌 油价 2025 年（通胀调整）已经接近跌回到 2015-2017 年前低水平 63 美元/桶，然而天然气价格目前欧洲 TTF 仍有 12 美元/mmBtu 左右，仍然显著高于 15-17 年均值 7.6 美元/mmbtu。我们认为原因是，天然气的供给更依赖基础设施（管道、LNG 出口终端、接收站等），供给再

5、平衡所需要的时间更长。随着新产能落地，2025 年之后全球天然气供应，尤其是 LNG 市场，预计将逐步进入宽松状态，LNG 现货价格有望回归到长协价格之下。风险风险提示提示：1）原油需求低于预期导致价格加速破位风险；2）伊朗或俄乌地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；3）煤炭受中国气候因素等影响，需求低于预期的风险；4）煤炭供给端山西、新疆等产煤省产量超出预期的风险；5）国际天然气 LNG 出口终端投产慢于预期，导致 TTF 价格维持高位时间超出预期的风险；6）美国数据中心等发电需求超出预期导致 HH涨幅超过预期的风险；7）中国天然气需求低于预期的风险。-14%-9%-4%1%6%11%16

6、%2024-062024-102025-02石油石化沪深300 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.导言：能源品处于周期什么位置？导言：能源品处于周期什么位置？.4 2.原油大周期处于什么阶段？原油大周期处于什么阶段？.4 2.1.大周期回顾页岩周期余威尚在.4 2.2.页岩黄昏，海上崛起.5 2.3.需求降速，结构变化.5 2.4.OPEC 调控难度加大.6 2.5.页岩油小周期或将继续发挥作用.6 3.天然气仍待产能周期落地后的补跌天然气仍待产能周期落地后的补跌.7 3.1.本轮周期回顾油价回去了，气价还远远没回去.