1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.16 集换式卡牌巨头，立足集换式卡牌巨头，立足 IP/产品产品/运营运营 Table_Industry 可选消费品可选消费品 Table_Invest 评级：评级：增持增持 卡游研究报告卡游研究报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)吕科佳吕科佳(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880525040069 本报告导读：本报告导读：集换式卡

2、牌龙头，凭借出色的产品设计及生产能力、集换式卡牌龙头，凭借出色的产品设计及生产能力、IP 产品孵化和运营，获得优质产品孵化和运营，获得优质IP 授权，并且培育自有授权，并且培育自有 IP，位列，位列 2024 年集换式卡牌行业第一。年集换式卡牌行业第一。投资要点：投资要点：Table_Summary 卡游：集换式卡卡游：集换式卡牌龙头，收入破百亿。牌龙头，收入破百亿。公司立足于 IP，以集换式卡牌、人偶、文具等为载体销售，2024 年公司营业收入 100.57 亿元人民币，同比增长 277.78%；调整后归母净利润 44.66 亿元人民币，同比增长 378.27%。泛娱乐产业前景可期，卡牌格局

3、最为分化。泛娱乐产业前景可期，卡牌格局最为分化。泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，2024 年中国泛娱乐产品行业规模 1741 亿元，2019-2024 年复合增长 13.6%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，2024年中国集换式卡牌行业的市场规模 263 亿元，2019-2024 年复合年增长率为 56.6%；2024 年前五大公司占总市场份额的 82.4%，其中卡游份额位居第一位，为 71.1%。竞争核心：拿下优质竞争核心：拿下优质 IP。公司 IP 矩阵建设日益完善，截至 2024 年12 月 31 日，公司已经构建了一个由

4、 70 个 IP 组成的多元化 IP 矩阵，包括 69 个授权 IP（奥特曼/小马宝莉/叶罗丽/蛋仔派对等）及一个自有 IP。公司对前五大 IP、非独家 IP 授权产品依赖度可控，2022-2024 年公司来自前五大 IP 主题产品的收入占比为 98.4%、89.9%、86.1%，非独家 IP 授权开发的产品收入占比为 96.0%、82.3%、88.0%。如何用好如何用好 IP：1）产品开发及生产能力突出。）产品开发及生产能力突出。公司强大的产品设计和开发能力，卡牌工艺领先/主题多元化/富有趣味和文化元素，尤其是对战卡牌赋予社交属性。公司产品矩阵进一步扩张，2024 年集换式卡牌、人偶、其他玩

5、具、文具销量分别同比+255%、+146%、+493%、+109%。公司响应及生产效率高，从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间 20-30 天。2）孵化与运营能力突出。）孵化与运营能力突出。孵化触达：线上引导互动社交，公司官方运营官方抖音直播间、卡游情报微信公众平台、卡游部落微信小程序，非官方的有拆卡主播直播抽卡以及带货；线下，公司拥有覆盖全国的销售网络，包括经销商、KA 合作伙伴、卡游中心及直营渠道。运营：第一步控制稀缺度，加强“收藏”属性，奥特曼经典版 43 的 SGR 卡，每包抽中概率仅为 1：3456；小马宝莉辉月 7 的 SC 卡，每包抽中比率为 1：216；第二步构建互动，赋

6、予“社交”属性，卡游举办“拆卡主播星选计划”，还举办 TCG 活动，基于集换式卡牌，用户可以通过策略构筑卡组，与他人互动的游戏形式。行业内二手交易平台的存在，一定程度上使得 IP 卡牌的热度得以延续，并赋予部分卡牌额外的“投资价值”。风险提示：风险提示：核心 IP 授权持续性不及预期；新品卡牌推广不及预期；品类扩张及新 IP 商业化不及预期；市场竞争激烈程度超预期；相关监管政策变动超预期；销售渠道管理不及预期；生产工艺与产能扩张不及预期；IP 资产价值波动超预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目录目录 1.卡游：集换式卡牌龙头，收入破百亿.3 2.