1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是 ICT 行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024 年公司新收购核心子公司新华三 30%的股权，持股比例从 51%提升至 81%，剩余 19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大 AI 投入、支持意向收购等。AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：IDC 预测 2024-2028 年中国智算规模的复合增速有

2、望达 40%，智算规模扩大带来 AI 服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来 3 年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500 亿元。相较其他厂商，公司 2024 年 AI 服务器放量节奏偏弱。但我们认为 2025 年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产 AI 芯片性能提升，带来国产 AI 芯片加速渗透。根据 IDC，2024 年中国国产 AI 芯片出货量超 82 万，同比+310%，占比 30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此 AI 服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代

3、进程。从资产负债表看，1Q25 公司合同负债同比增长 67%，展现积极信号。积极布局 Scale-out 域白盒交换机，有望在 Scale-up 域突破：积极布局 Scale-out 域白盒交换机，有望在 Scale-up 域突破：Scale-out 域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机 67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自 2022 年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期 Scal

4、e-up 域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借 AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 883.45/981.74/1079.09 亿元，同比增长 11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为 22.27/27.53/32.11 亿元，同比增长 41.60%/23.65%/16.65%；对应 EPS 分别为 0.78/0.96/1.12 元。我们给予公司 2025 年 40 倍PE，目标价为 31.2 元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示 债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值

5、风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up 域研发进展不及预期。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)77,308 79,024 88,345 98,174 107,909 营业收入增长率 4.39%2.22%11.80%11.12%9.92%归母净利润(百万元)2,103 1,572 2,227 2,753 3,211 归母净利润增长率-2.54%-25.23%41.60%23.65%16.65%摊薄每股收益(元)0.735 0.550 0.778 0.963 1.123 每股经营性现金流净额-0.65 0.85 0

6、.89 1.01 1.09 ROE(归属母公司)(摊薄)6.20%11.79%14.52%15.47%15.50%P/E 26.32 50.62 30.97 25.05 21.47 P/B 1.63 5.97 4.50 3.87 3.33 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00018.0021.0024.0027.0030.0033.0036.00240611240911241211250311250611人民币(元)成交金额(百万元)成交金额紫光股份沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获