天合光能-深度研究报告：全球组件龙头穿越周期再战新程-220507（33页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 电源设备电源设备 2022 年年 05 月月 07 日日 天合光能（688599）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 全球全球组件龙头组件龙头，穿越周期再战新程，穿越周期再战新程 目标价：目标价：69.1 元元 当前价：当前价：50.68 元元 公司是大尺寸组件龙头企业公司是大尺寸组件龙头企业，公司深耕光伏领域公司深耕光伏领域 25 年，长年位于全球组件出年，长年位于全球组件出货量的前五名。货量的前五名。公司在美

2、股退市后于 2020 年回到上交所科创板上市。公司围绕光伏组件这一核心业务陆续开展了光伏系统、 智慧能源等新兴业务， 进一步拓宽公司的盈利范围。 目前公司的主营业务包括光伏组件、 跟踪支架以及分布式光伏系统和智慧能源等业务。 光伏组件光伏组件短期短期看看有望有望实现实现量利齐升量利齐升，长期看，长期看头部企业有望收获更多市场份额头部企业有望收获更多市场份额，行业集中度将得到提升行业集中度将得到提升。组件环节的量利齐升来源于：第一，硅料产能逐步释放之后承压的电池组件环节盈利将有望得到改善。 第二， 在全球能源转型的大背景下， 光伏组件出货量将持续提升。 从长期看组件环节的竞争格局可以推测，高增长

3、前景下的光伏行业竞争将进一步加剧，这对组件企业的渠道建设能力、研发储备积累、 产品迭代速度、 品牌影响力和成本控制能力提出了更高的要求，龙头组件企业有望凭借其资金实力和经营经验获取更多的市场份额， 进一步提升其市占率,预计 CR5 市占率将由 21 年的 62.5%上升至 22 年的 73.5%。 品牌、渠道、成本控制能力和品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸产品的先发优势大尺寸产品的先发优势是公司的核心竞争力。是公司的核心竞争力。公司加码 210 大尺寸抢占先机，截至 2021 年底公司拥有 50GW 组件和 35GW电池产能，其中 210 大尺寸占比超 70%。公司产品序列丰富，分别针对户用、

4、工商业和集中式电站等不同的应用场景围绕 210 平台开发了多种产品， 最大化客户价值。公司同样注重品牌和渠道建设，光伏组件产品远销海内外 60 多个国家和地区， 同时连续 6 年荣获彭博新能源财经颁布的最具融资价值光伏组件品牌。 公司成本控制能力卓越， 在光伏组件价格长期下降的趋势依旧保持了相对稳定的盈利能力，通过签订长单和及时调整竞争策略来保障其供应链稳定，实现原材料供应稳定，成本可控。 进军跟踪支架业务， 打开成长进军跟踪支架业务， 打开成长第二曲线第二曲线。 光伏跟踪支架能够通过提升光伏系统发电量的方式显著降低度电成本，是光伏降本的必经之路之一。据我们测算，到 2025 年，全球光伏跟踪

5、支架的市场空间将达 630 亿元左右，特别是国内市场其渗透率还有很大的提升空间。 公司跟踪支架的核心竞争优势在于利用自己在组件业务中所建立的渠道和品牌优势推广自身品牌、发挥产业链协同效应。 拓展分布式光伏系统， 进军蓝海市场。拓展分布式光伏系统， 进军蓝海市场。 在内生性需求启动和整县推进政策指引下， 分布式光伏将迎来发展的黄金时刻， 公司分别针对户用系统和工商业系统创立“天合富家”和“天合蓝天”两大业务品牌，同时根据不同应用场景设计不同开发运营模式满足客户需要。在经营渠道建设上，公司拥有近 1500 家县级经销商和 15000 多个服务网点，抢占蓝海市场的先机。 盈利预测、估值分析盈利预测、

6、估值分析：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为745.43/914.17/1101.33 亿元，同比增长 67.59%/22.64%/20.47%，综合毛利率为 15.45%/16.15%/15.98%，归母净利润分别为 35.72/49.96/59.78 亿元，同比增长 98%/39.8%/19.7%。给予公司 2023 年 30 x 估值，对应目标价 69.1 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：风险提示：硅料产能释放不达预期；全球光伏装机量不达预期；海外国家关税政策变化；公司产能释放不及预期；相关测算具有一定的主观性。 主要财务指标主要财务指标 2021A 20