1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 兴业银锡（兴业银锡（000426.SZ）手握多座手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期世界级矿山，银锡龙头未来可期 立足银、锡、锌，公司立足银、锡、锌，公司资源版图由内蒙走向全球资源版图由内蒙走向全球。公司上市以来经历了2011、2014-2016、2023-至今三轮矿山资源扩充。立足银、锌、锡资源压舱石，目前旗下银漫、乾金达、融冠已具备三座亿级利润的大型矿山，成为支撑公司高成长的现金奶牛。2023 年起，公司陆续完成了博盛矿业（黄金）、宇邦矿业（银锌锌）收购，托管大股东旗下布敦银根矿业（银锌

2、锌），拟要约收购大西洋锡业（锡），完成新一轮资源版图扩充。手握三座世界级银矿，扬帆起航正当时手握三座世界级银矿，扬帆起航正当时。目前子公司银漫矿业拥有白银资源量 8058 吨，平均品位 185g/吨；宇邦矿业保有白银资源量 1.79 万吨，平均品位 125g/吨，单体银矿储量排名位列亚洲第一，全球第五；托管大股东的布敦银根矿业拥有白银资源量 1.1 万吨，平均品位 158g/吨。根据世界白银协会披露的全球前十大在产矿山，剔除第一大 KGHM 后（资源量8.3 万吨，平均品位 58.3g/吨）平均资源量 7100 吨，平均品位 166g/吨，可见公司三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十。远

3、期规划银矿石产能有望增长远期规划银矿石产能有望增长 2.7 倍倍，成长性领跑全球矿企成长性领跑全球矿企。全球前十大在产矿山白银产量均超过 350 吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三座矿山 2024 年白银产量仅 229 吨，以上三座矿山与宇邦（2025 年收购）合计矿石处理能力为 405 万吨/年，远期银漫、宇邦、布敦银根旗下三座矿山达产后，公司矿石处理量将达 1494 万吨/年（设布布敦银根产产后 入），较现有产能增长 2.7 倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。当下我们认为银、锡价格处于低估状态：当下我们认为银、锡价格处于低估状态：其一，工业金属相对黄金比价其一，工业金属相对黄金比

4、价存在修复可能存在修复可能。工业金属与黄金比价与制造业 PMI 呈显著正相关，2022 年 11 月以来美国制造业 PMI 在多数时间低于荣枯线，目前锡金比、银金比均降至 1990 年以来的极低水平。未来若制造业周期回归扩张区间，则工业金属相对黄金比价存在较大修复空间。其二，白银中期供需缺口问题难以缓解，低库存下静待催化。其二，白银中期供需缺口问题难以缓解，低库存下静待催化。2021 年以来伴随光伏需求爆发，白银已连续 4 年维持供需缺口，尽管 2025 年伴随光伏需求放缓，供需缺口或将收窄，但光伏绝对需求量已由2021年的2766吨增长至 6086 吨（据世界白银协会），而供给端弹性不足或将

5、导致供需缺口中长期存在。其三，其三，锡矿供应不稳定性锡矿供应不稳定性问题难解问题难解，AI 驱动半导体周期上行驱动半导体周期上行。供给端，尽管缅甸佤邦禁矿、印尼出口限制、刚果（金）武装冲突等供给侧担忧有望在 2025 年缓和，但缅甸佤邦资源费提升、印尼陆上资源枯竭、中国锡矿资源接续不足等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。需求端，锡作为算力金属有望受益于 AI 驱动的全球半导体市场高景气。产资建议产资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为 20.6/24.1/31.3 亿元，对应 PE 分别为11.4/9.7/7.

6、5 倍。公司作为高成长性银锡多金属矿企，未来伴随项目产产与行业景气回暖，业绩有望受益。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：项目产产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 工业金属 05 月 30 日收盘价（元）13.23 总市值（百万元）23,491.66 总股本（百万股）1,775.64 其中自由流通股（%）99.98 30 日日均成交量（百万股）41.12 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张航张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2023A 2024A 2025E 20