1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0505月月2 27 7日日优于大市优于大市蜜雪集团（蜜雪集团（02097.HK02097.HK）茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告社会服务社会服务酒店餐饮酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁0755-82150809010- S0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓联系人：周瑛皓基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值603.30-6

2、35.00 港元收盘价528.00 港元总市值/流通市值200439/79666 百万港元52 周最高价/最低价563.00/256.00 港元近 3 个月日均成交额374.11 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告蜜雪集团：现制茶饮蜜雪集团：现制茶饮NO.1NO.1，下沉与加盟标杆。，下沉与加盟标杆。成立于1997 年的蜜雪集团聚焦提供 2-8 元高性价比产品，2015 年开启全国化扩张，2024 年底公司全球门店数达46479 家，系全球门店规模最大现制饮品企业。2024年，公司营收248.3 亿元/+22.3%，归母净利润 44.4 亿元/+41.4%，

3、收入/利润 CAGR（2021-2024 年）达33.9%/32.4%，门店加盟模式主导，2024 年末国内三线及以下门店占比57.4%、下沉城市为主战场。2024 年商品销售/设备销售/加盟服务收入占比分别94.5%/3.0%/2.5%（毛利贡献占比91.9%/1.9%/6.2%），面向加盟商的商品销售是创收核心。创始人兄弟持股83%拥有绝对话语权。现制茶饮现制茶饮：赛道百舸争流赛道百舸争流，蜜雪执牛耳蜜雪执牛耳。参考灼识咨询，2025年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2023-2028 年复合增速约19.7%维持高速成长。2023年CR5 为49%（GMV口径），蜜雪冰城份额占20.2

4、%居首。茶饮出海方面，东南亚一般是各品牌首选，若以 2023 年出杯量计，蜜雪冰城市占率约 19.5%已拔头筹，但短期品牌竞争加剧，聚焦本土供应链与文化融入或为破局之法。成长公式成长公式=单店创收单店创收*门店规模门店规模*供应链赋能供应链赋能。1）单店创收单店创收=单店单店GMV*GMV*成本抽成本抽成成（约约40%40%），高复购大单品构筑店效基本盘，兼顾外卖平台扩容短期助力、消费渐进复苏及门店品牌结构变化，预计 2025-2027 年单店 GMV 为145.4/149.3/152.7 万元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假设成本加成稳定在40%，单店商品销售创收为58.4/60.0/

5、61.4 万元；2）预计预计2025-20272025-2027 年门店分别年门店分别净增净增7700/8855/89307700/8855/8930家家，分别系蜜雪下沉（25-27 年净增5.5/5.2/4.8k家）、蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸运咖（2/2.2/2.3k）主要驱动；3）供应链供应链规规模模提效提效，预计2025-2027 年毛利率稳中有增分别为32.5%/32.6%/32.7%。门店突破门店突破4.64.6 万后，万后，我们我们还可以期待什么？还可以期待什么？5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达10 万家，其中蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5万）、幸运咖

6、（1.5-2万）分别贡献成长。若品牌扩张及供应链降本可顺利兑现，中性偏乐观假设下2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达645/119 亿元。此外，公司致力孵化“雪王”IP出圈，现制茶饮业务之外的IP商业化成长也值得期待。投资建议：投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增24.8/20.1%/17.7%。考虑到现制饮品品牌在高势能期普遍享受估值溢价，兼顾蜜雪下沉出海及幸运咖潜在超预期可能，给与2025 年PE 目标38-40 x，对应未来1 年合理RMB市值区间为2104-2215 亿，较现价有14.3-20.3%的涨幅空间，首次覆盖给予