【公司研究】山煤国际-公司首次覆盖报告：矿贸一体再优化新能源&国改添亮点-20200524[24页].pdf

1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 24 山煤国际山煤国际（600546.SH） 2020 年 05 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/5/22 当前股价(元) 10.69 一年最高最低(元) 14.65/4.77 总市值(亿元) 211.92 流通市值(亿元) 211.92 总股本(亿股) 19.82 流通股本(亿股) 19.82 近 3 个月换手率(%) 89.06 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 矿贸一体再优化，新能源矿贸一体再优化，新能源&国改添亮点国改添亮点 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：

2、S0790520020003 矿贸一体再优化，新能源矿贸一体再优化，新能源&国改添亮点国改添亮点。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级 山煤国际作为山煤集团旗下唯一上市平台，打造煤炭“矿贸一体化”经营。业务 结构优化持续发力为公司带来稳健业绩： 自产煤受益于收购和自建矿井致产能有 序释放，同时叠加吨煤成本优势，盈利性平稳提升；贸易煤规模压缩，持续剥离 劣质资产，效益得以改善。布局光伏产业有望成为公司多元化发展突破口，集团 公司重组将进一步助力公司实现新能源转型， 看好公司中长期增长潜力。 我们预 计公司 2020/2021/2022 年度分别实现归母净利润 9.5/11.6/

3、13.7 亿元，同比变化 -19.1%/22.0%/18.1%； EPS 分别为 0.48/0.58/0.69 元， PE 分别为 22.3x/18.3x/15.5x。 由于公司煤炭业务仍有成长空间，同时 HJT 光伏项目前景乐观，投产后或将位 列行业产能前列，我们认为应当给予较高估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：矿贸一体化，业务结构逐步优化煤炭业务：矿贸一体化，业务结构逐步优化 煤炭生产：煤炭生产：收购收购&自建致产能有序释放， “成本领先”致盈利改善自建致产能有序释放， “成本领先”致盈利改善。公司近年来 加大了对煤源基地的投入，产能有序释放，实现了产量的稳步提升，自产煤规模

4、效应提升。 同时公司持续推进 “成本领先” 战略， 公司自产煤吨煤成本保持低位， 毛利率行业领先，盈利性得到保障。煤炭贸易：煤炭贸易：剥离优化结构，效益提升明显剥离优化结构，效益提升明显。 2016 年后公司积极优化贸易业务，不断剥离负资产，压缩贸易规模，提升贸易 业务效益。2019 年坏账损失清零，毛利率明显改善，不再对业绩形成拖累。 进军光伏进军光伏&集团重组，关注转型新能源增长潜力集团重组，关注转型新能源增长潜力 携手携手钧石能源钧石能源，拟共建，拟共建 HJT 项目项目。有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱 动型业务结构。一方面，顺应了国家能源政策规划，有望获得政策支持；另一方 面

5、，HJT 具有高发电效率等优势，在光伏行业中增长潜力大。山煤山煤&山焦集团合山焦集团合 并并， 有望助推新能源转型。， 有望助推新能源转型。 合并完成后公司将成为 “新焦煤集团” 旗下上市公司。 为避免与西山煤电的同业竞争， 我们认为公司存在主营业务向新能源方向战略化 转型的预期，关注重组进展及公司中长期增长潜力。 风险提示：风险提示：经济恢复不及预期；贸易业务坏账风险；HJT 项目进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 38,143 37,657 32,051 33,198 34,209 Y

6、OY(%) -6.8 -1.3 -14.9 3.6 3.0 归母净利润(百万元) 220 1,173 949 1,158 1,367 YOY(%) -42.3 432.8 -19.1 22.0 18.1 毛利率(%) 20.0 22.0 20.8 21.9 22.7 净利率(%) 0.6 3.1 3.0 3.5 4.0 ROE(%) 14.2 15.2 11.1 11.9 12.3 EPS(摊薄/元) 0.11 0.59 0.48 0.58 0.69 P/E(倍) 96.3 18.1 22.3 18.3 15.5 P/B(倍) 6.1 3.3 2.9 2.5 2.2 数据来源：贝格数据、开源证