【公司研究】山西汾酒-国改新三年看青花玻汾双轮驱动-2020200630[36页].pdf

1、 证券研究报告 山西汾酒山西汾酒（600809） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 摘要摘要 汾酒在过去三年国改中超预期完成既定目标， 清香汾老大强势回归； 展 望后三年，白酒细分行业景气度仍在，汾酒产品聚焦青花及玻汾、渠道 战略持续裂变、省外扩张发力全国化，仍处于成长期核心阶段，中长期 价值凸显。 清香汾老大，三年军令状超预期收官清香汾老大，三年军令状超预期收官 汾酒作为清香型白酒龙头，于 2017 年启动国企改革，陆续签订“军令 状”、引入战略投资者，借助两大核心产品青花汾酒与玻汾，超预期完 成既定目标。20162019 年汾酒收入及利润端年复合增速分别约为 39.2%、47.4%，领跑全部

2、白酒上市企业。近三年汾酒混改效果显著。 迎接新三年，青花玻汾全国化看成长迎接新三年，青花玻汾全国化看成长 行业：行业： 白酒结构性扩容， 看次高端及光瓶酒。白酒结构性扩容， 看次高端及光瓶酒。 近三年白酒行业内部分化， 根据测算，高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行业规模复合增速分别为 约 25%、37%、20%，与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未 来三年次高端以上白酒、 及光瓶酒扩容速度将持续领跑白酒产业， 是白 酒行业两大优选赛道，青花汾酒、及玻汾分别卡位次高端及光瓶酒，有 望顺应行业持续成长。 产品：产品：抓两头带中间，聚焦青花及玻汾。抓两头带中间，聚焦青花及玻汾。公司延续“抓两头带

3、中间”产品 策略， 收入增长极持续聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。 其中青花汾酒 所在次高端市场格局仍分散，当前市占率仅有约 5%，借力支点有望形 成杠杆效应带动青花整体放量；玻汾定位高线光瓶酒，50 元价格带纯 粮固态发酵暂无竞品、叠加汾酒品牌力，对标牛栏山，玻汾中长期具备 百亿大单品潜力。 渠道：渠道：渠道营销裂变，看华润协同效应。渠道营销裂变，看华润协同效应。汾酒区域战略持续裂变，当前 转变为 1357 战略，各大市场因地制宜，例如高线市场扩充终端数量、 低线市场对现有终端加深挖掘，并加强商超渠道布局。此外，华润作为 战投入驻、协同效应可期，汾酒有望在商超、餐饮渠道上取得突破，华 润派驻董

4、事亦有助于提高汾酒管理效率。 格局：格局：省内一骑绝尘，省外全国化扩张省内一骑绝尘，省外全国化扩张。汾酒在大本营山西市场份额超 过 50%，基本实现寡头垄断，进一步精耕细作渠道下沉，以期存量中 找增量；汾酒省外市场占比超 5 成，全国市场布局已经完成大半，工作 重心将由区域扩张转变为市场深度运作， 环山西市场降速提质， 重点布 局长江以南 5 小市场，目前华东、华中、西北、东北保持高速增长。 国改新三年，国改新三年，看青花玻汾双轮驱动看青花玻汾双轮驱动 投资投资评级：评级：增持增持（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-06-30 收盘价（元） 143.77 近 12 个月最高/最低（元）

5、 143.77/61.82 总股本（百万股） 871.53 流通股本（百万股） 865.85 流通股比例（%） 99.35 总市值（亿元） 1253 流通市值（亿元) 1245 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：文献分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱： 相关报告相关报告 -50% 0% 50% 100% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 山西汾酒沪深300 山西汾酒山西汾酒（6 60 00809080

6、9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报 投资建议投资建议 山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确， “拔两头带中间”的产 品策略迎合细分行业发展趋势， 青花在次高端市场份额仍低、 提升空间大， 玻汾在高线光瓶酒市场竞争力突出，中长期存在百亿单品潜力，叠加渠道 营销战略持续裂变，业绩确定性较高。我们预计公司 20202022 年收入 分别为 140、167、197 亿元，同比分别+17.7%、+19.7%、+17.4%，归 母净利润分别为 23.8、29.5、35.8 亿元，同比分别+22.7%、+24.0%、 +21.5%， 当前股价对应 20202022 年 P/