【公司研究】山西汾酒-公司首次覆盖报告：改革进行时成长好阶段-20200413[27页].pdf

1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 1 / 27 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） 2020 年 04 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/10 当前股价(元) 93.48 一年最高最低(元) 102.20/51.69 总市值(亿元) 814.70 流通市值(亿元) 809.39 总股本(亿股) 8.72 流通股本(亿股) 8.66 近 3 个月换手率(%) 37.87 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 改革进行时，成长好阶段改革进行时，成长好阶段 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人）逄晓娟（

2、联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120040011 改革成果显著，改革成果显著，未来未来发展路径清晰，估值提升明显发展路径清晰，估值提升明显 自 2017 年山西汾酒推进改革以来，内部动力提升，外部市场运营更加科学，品 牌势能加速释放。 未来三年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段， 我 们预计 2019-2021 年净利润分别为 20.24、 24.05、 29.93 亿， 同比增长 38%、 19%、 25%；EPS 分别为 2.32 元、2.76 元、3.43 元，对应 PE 为 40、34、27 倍。首次 覆盖，给予“买入”评级。 白酒次高端

3、价格带市场持续扩容白酒次高端价格带市场持续扩容，山西汾酒脱颖而出山西汾酒脱颖而出 次高端价格带市场规模增长迅速，2015-2018 年行业营收复合增长率 28%，随着 消费升级，该价格带市场将承接过去 100 元-300 元价格带的消费量，不断扩容。 现阶段行业竞争日益激烈， 更加考验参与者的竞争实力。 山西汾酒品牌底蕴深厚、 市场管理水平提升明显、 市场投入持续力有保障， 是次高端价格带的有力竞争者， 将持续享受行业扩容红利。 公司公司改革改革不断不断深入，内部动力深入，内部动力充充足足 2017 年以与省政府签订任务协议书为开端，山西汾酒走上改革之路。内部管理 层面，引进华润创业作为战略投

4、资者、优化用人考核机制，加速长效激励机制及 配套措施的落地， 激发员工积极性和动力， 将公司利益和员工个人利益绑定在一 起，为外部营销策略的落地执行提供了内生动力。未来公司在内部治理、公司运 营层面将不断完善， 外部营销更加着重长远发展， 驱动公司穿越周期， 不断成长。 聚焦产品结构升级，全国化持续推进聚焦产品结构升级，全国化持续推进 公司 2020 年开始采取“拔中高、控底部”的产品策略：青花汾酒系列卡位 300 元-500 元价格带，主打商务宴请市场，体现汾酒品牌高度，2020 年开始公司进 一步聚焦青花系列。玻汾系列位于 40 元-50 元价位，性价比高，培育汾酒氛围， 腰部产品卡位大众

5、消费价格带稳健增长。 公司正处于渠道扩张黄金时期， 以山西 为基地市场，从环山西市场入手突破，同时布局潜力市场，持续推进全国化，战 略清晰，节奏得当。 风险提示：风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、公司全国化进度不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,037 9,382 11,914 13,483 15,652 YOY(%) 37.1 55.4 27.0 13.2 16.1 净利润(百万元) 944 1,467 2,024 2,405 2,993 YOY(%) 56.0 55.4 38.0

6、 18.8 24.5 毛利率(%) 69.8 66.2 69.5 72.0 73.3 净利率(%) 15.6 15.6 17.0 17.8 19.1 ROE(%) 18.8 24.1 26.8 24.7 24.7 EPS(摊薄/元) 1.08 1.68 2.32 2.76 3.43 P/E(倍) 86.3 55.5 40.3 33.9 27.2 P/B(倍) 15.6 13.1 10.7 8.7 6.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 2019-042019-082019-12 山西汾酒沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报