【公司研究】三七互娱--大象起舞收入空间“五年四倍”-20200509[28页].pdf

1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 37.96 元 目标价格（人民币） ： 47.35 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 21.12 已上市流通 A股(亿股) 13.17 总市值(亿元) 801.81 年内股价最高最低(元) 38.23/32.51 沪深 300 指数 3964 中小板综 10231 相关报告相关报告 1.发布非公开发行，5G 云游戏平台火 力全开-三七互娱首次覆盖 ，2020.4.2 杨晓峰杨晓峰 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520040001 焦杉焦杉 联系人联系人 大象起舞，大象起舞，收入收入空间空间“五年四倍五年四倍

2、” 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.475 1.001 1.375 1.723 2.054 每股净资产(元) 2.81 3.33 6.31 7.75 9.50 每股经营性现金流(元) 0.92 1.53 1.59 1.97 2.37 市盈率(倍) 19.89 26.90 27.61 22.03 18.48 净利润增长率(%) -37.77% 109.69% 37.31% 25.34% 19.18% 净资产收益率(%) 16.89% 30.09% 20.76% 21.18% 20.58%

3、总股本(百万股) 2,124.87 2,112.25 2,112.25 2,112.25 2,112.25 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 三七互娱市场份额不断提升，内核三七互娱市场份额不断提升，内核为为“效率”“效率”+“微创新” 。“微创新” 。以全游戏口径， 公司市场份额从 2011 年不超 0.1%提升至 2019 年 5.73%；以手游口径，公 司市场占有率超 10%，位列 A股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效 率”+“微创新”内核，效率体现在高效运营能力，渐进式微创新体现在自 研能力。用户获取层面（CPA） ， “量子系统+深度画像”有效控制用户获取 成本；用

4、户回收层面（LTV） ， “天机系统+迭代优化”提高研发和运营效率。 从品类从品类发展发展路径来看，公司路径来看，公司 ARPG 下沉细分题材，下沉细分题材，SLG 品类走向欧美。品类走向欧美。公 司游戏产品的成熟品类主要集中于 ARPG 游戏中的传奇与魔幻题材，近年来 规划在原来的 ARPG 游戏领域内发展仙侠题材，同时增加 SLG 游戏品类和 模拟类游戏中的升官品类，目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包 括根据已有经验在 SLG 领域深入拓展海外市场，同时进一步增加品类的多 样性，不断拓展卡牌类（卡牌斗罗 3D若突破，向二次元迈进）和模拟 类游戏（中国港澳台和日本市场已成功，静待其他

5、市场突破） 。 空间测算，以空间测算，以 2019 年为基准年为基准 5 年后收入年后收入或或达达 4 倍。倍。研发端：研发端：研发投入 5 年 3.8 倍，2024 年或超 30 亿。得益“三七大厦+琶洲地块”设施建设，研 发团队或扩充提速。2020 年技术人员或达 2000 人，占比 50%；预计 2024 年达 4896 人。投放端投放端: 预计买量规模 5 年 4 倍，买量渗透率为 31.3%。 产出端：产出端：5 年后收入 430 至 600 亿，中性假设净利润 5 年 3.7 倍。 5G 云平台建设云平台建设拓展下沉和端游拓展下沉和端游用户并提高运营效率。用户获取：用户并提高运营效

6、率。用户获取： 5G 技 术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点，精 品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。 “替代效应”下，5G 云游戏也可 以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。运营效率：运营效率： 5G 云游戏模式简化 首次体验游戏时间成本， “试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏 进一步拓展游戏分发渠道多元化，发行议价权提升，或降低销售费用。 投资建议投资建议与估值与估值 预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高，2020-2022 年的归母 净利润分别为 29.04/36.40/43.38 亿元，较上次盈利预测调整幅度分别为 9.0%/15.9%/2